东吴证券研究所

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高陆
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1 证券研究报告公司研究医药生物我武生物 ( SZ) 脱敏诊疗龙头, 渠道布局显效, 长期创新可期增持 ( 首次 ) 盈利预测与估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 同比 23.5% 26.2% 26.9% 27.7% 归母净利润 ( 百万元 ) 同比 44.0% 28.2% 28.5% 28.0% ROE 23.2% 24.2% 25.0% 25.6% 每股收益 ( 元 ) P/E P/B 数据来源 :Wind 资讯, 投资要点 : 公司是脱敏治疗领域优质稀缺标的公司是一家专注于呼吸道过敏性疾病诊疗产品的高新技术企业, 核心产品粉尘螨滴剂为目前国内唯一获批的舌下含服粉尘螨脱敏药物 2017 年公司实现净利润 1.86 亿元, 同比增长 44%, 近三年公司净利润复合增速达 23% 国内尘螨脱敏市场渗透空间广, 我武龙头地位显著我国拥有庞大的过敏性鼻炎患者群, 且尘螨致敏来源占比高, 保守估算粉尘螨滴剂面对的国内市场空间至少为 233 亿对应我武 17 年 3.86 亿收入, 现阶段公司产品渗透率仅为 1.66% 目前在国内过敏性鼻炎脱敏治疗市场, 公司产品市占率已达到 80% 以上粉尘螨滴剂产品力优越, 公司加强学术推广力度, 产品迎来加速放量期公司产品安全性高, 疗效优越, 且使用和携带方便, 儿童患者尤为适用近年来公司持续加强学术推广力度, 深挖医院科室潜力, 销售人员人均单产快速提升, 优势销售区域外地区产品渗透力不断增强截至目前, 公司产品已完成对全国 30 多个省数百家大中型医院的覆盖积极打造过敏诊疗产品创新孵化平台, 持续构筑优势产品集群公司利用长期的产业创新实践积累形成了独具特色的生物医药创新研发平台, 目前另一款重磅的变应原治疗产品黄花蒿粉滴剂已进入三期临床, 多款在研产品稳步推进, 未来公司内部有望形成过敏疾病诊疗多品种协同发展的格局盈利预测与投资建议我们预计年, 公司营业收入分别为 4.87 亿元 6.18 亿元和 7.89 亿元, 归母净利润分别为 2.39 亿元 3.07 亿元和 3.92 亿元当前股价对应三年估值分别为 43X 34X 26X 考虑到公司在我国脱敏治疗领域具备稀缺性, 未来产品渗透空间广, 短期渠道布局迎来收获, 中长期过敏诊疗产品集群化稳步推进, 首次覆盖给予公司增持评级风险提示行业政策变化风险 : 主导产品较集中的风险 : 新药开发进度不达预期的风险 2018 年 4 月 11 日证券分析师 : 全铭执业资格证书号码 :S quanm@dwzq.com.cn 证券分析师 : 焦德智执业资格证书号码 :S jiaodzh@dwzq.com.cn 股价走势 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 研究助理 : 张蔚洁 zhangwj@dwzq.com.cn 我武生物医药生物 ( 申万 ) 市场数据收盘价 ( 元 ) 一年最低价 / 最高价 ( 元 ) 34.01/64.57 市净率流通 A 股市值 ( 亿元 ) 基础数据每股净资产 ( 元 ) 4.96 资产负债率 (%) 5.55 总股本 ( 亿股 ) 1.62 流通 A 股 ( 亿股 ) 1.41 相关研究 1 / 23

2 目录 1. 公司是国内脱敏诊疗领域稀缺标的国内尘螨脱敏市场渗透空间广, 我武龙头地位显著粉尘螨滴剂面对的国内市场空间达 233 亿, 目前渗透率尚不足 2% 技术发展疗效进步, 脱敏治疗在国内认可度持续提升我武生物在国内脱敏市场市占率领先, 龙头地位显著粉尘螨滴剂产品力优越, 公司加强学术推广力度, 产品迎来加速放量期粉尘螨滴剂安全性操作性优势明显, 儿童患者尤为适用公司加强学术推广深挖渠道潜力, 产品迎来加速放量期积极打造过敏诊疗产品创新孵化平台, 持续构筑优势产品集群盈利预测与投资建议盈利预测投资建议风险提示 / 23

3 图表目录图表 1: 公司上市产品概览... 4 图表 2: 公司收入净利润变化 ( 百万元 )... 4 图表 3: 公司利润率变化... 4 图表 4: 公司存货应收账款周转情况... 5 图表 5: 公司经营现金流情况 (%)... 5 图表 6: 公司股权结构及主要子公司... 5 图表 7: 过敏性疾涉及的过敏原疾病表现就诊科室... 6 图表 8: 天津指南中公布的我国 11 个城市 AR 自报患病率... 6 图表 9: 我国不同地区的前六大致敏原... 7 图表 10: 我国不同城市的尘螨过敏原阳性率... 7 图表 11: 假设最终接受脱敏治疗的比例为 50%, 则粉尘螨滴剂国内市场空间为 233 亿, 现阶段公司产品渗透率仅 1.66%... 8 图表 12: 我国耳鼻喉专科医院及含耳鼻喉科综合医院统计情况 ( 家 )... 8 图表 13: 脱敏疗法 vs 药物治疗... 9 图表 14: 脱敏疗法在我国的发展历程图表 15: 中华医学会耳鼻咽喉科分会历年会议逐步肯定了脱敏疗法在过敏性鼻炎治疗中的作用图表 16:ALK 历年分产品收入变化 ( 百万丹麦克朗 ) 图表 17:ALK 产品线图表 18: 公司市占率由 2010 年的 45.3% 迅速增至 2017 年的 82.6% 图表 19: 粉尘螨滴剂的使用方法图表 20: 畅迪历年销售收入变化图表 21: 畅迪历年毛利率变化图表 22: 畅迪历年销售量变化图表 23: 畅迪历年单价变化图表 24: 公司全国四大营销区域划分情况图表 25: 公司历年销售人员数量 ( 人 ) 图表 26: 公司历年销售费用变化 ( 百万元 ) 图表 27: 公司销售人员人均单产 ( 万元 / 人 ) 图表 28: 公司历年收入分布 ( 分地区 ) 图表 29: 公司历年研发投入情况 ( 万元 ) 图表 30: 公司历年研发投入资本化情况 ( 万元 ) 图表 31: 公司在研产品管线图表 32: 公司盈利预测数据图表 33: 公司动态 PE 图表 34: 可比公司估值 / 23

1. 公司是国内脱敏诊疗领域稀缺标的我武生物是一家专注于呼吸道过敏性疾病诊疗产品的高新技术企业, 公司已获批上市的产品为粉尘螨滴剂 ( 商品名畅迪 ) 和粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒 ( 商品名畅点 ) 其中, 粉尘螨滴剂是公司的核心产品, 用于粉尘螨引起的过敏性鼻炎和过敏性哮喘的脱敏治疗该产品也是目前国内唯一获批上市的舌下含服型尘螨脱敏药物,2017 年销售收入达 3.

性鼻炎过敏性哮喘的脱敏治疗 S200600 12 3.78 亿元 97.1% 用于辅助诊粉尘螨皮肤点刺试剂盒畅点配套体内诊断产品 2ml/ 瓶断因粉尘螨致引起的 I 型变态反 S200800 10 0.04 亿元 95.

4 1. 公司是国内脱敏诊疗领域稀缺标的我武生物是一家专注于呼吸道过敏性疾病诊疗产品的高新技术企业, 公司已获批上市的产品为粉尘螨滴剂 ( 商品名畅迪 ) 和粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒 ( 商品名畅点 ) 其中, 粉尘螨滴剂是公司的核心产品, 用于粉尘螨引起的过敏性鼻炎和过敏性哮喘的脱敏治疗该产品也是目前国内唯一获批上市的舌下含服型尘螨脱敏药物,2017 年销售收入达 3.78 亿元, 占比公司总营收的 98% 粉尘螨皮肤点刺试剂盒用于配套诊断粉尘螨引起的过敏性疾病,2017 年收入达 400 万元截至目前, 畅迪已完成对全国 30 多个省市自治区数百家大中型医院的覆盖图表 1: 公司上市产品概览批准文收入规通用名商品名类型规格适应症毛利率产品展示号模粉尘螨滴剂畅迪舌下含服滴剂依蛋白浓度分为 5 个规格, 2ml/ 瓶用于粉尘螨引起的过性鼻炎过敏性哮喘的脱敏治疗 S 亿元 97.1% 用于辅助诊粉尘螨皮肤点刺试剂盒畅点配套体内诊断产品 2ml/ 瓶断因粉尘螨致引起的 I 型变态反 S 亿元 95.4% 应性疾病数据来源 : 公司公告, 药智数据, 近两年, 公司加强产品学术推广深挖渠道和医院终端潜力, 在核心产品的带动下公司整体业绩呈现加速增长势头 2017 年, 公司实现收入 3.86 亿元, 同比增长 23.55%; 归母净利润达 1.86 亿元, 同比增长 44%, 净利润三年复合增速达 23% 公司利润率水平高, 毛利率逐年小幅增长, 净利率随规模效应的体现于 2017 年实现大幅提升图表 2: 公司收入净利润变化 ( 百万元 ) 图表 3: 公司利润率变化 450 营业收入收入增速归母净利润净利润增速 50% 100% 销售毛利率销售净利率 % 80% % 60% % 40% % 20% % 0% 数据来源 :wind, 数据来源 :wind, 4 / 23

5 图表 4: 公司存货应收账款周转情况图表 5: 公司经营现金流情况 (%) 存货周转率应收账款周转率经营活动产生的现金流量净额 / 营业收入数据来源 :wind, 数据来源 :wind, 公司的第一大股东为我武咨询, 持有公司 38.86% 股权, 胡赓熙陈燕霓夫妇为公司的实际控制人截至目前, 实际控制人直接和通过我武咨询间接持有上市公司共计 51.81% 股份, 胡赓熙先生现任公司董事长兼总经理胡赓熙博士拥有丰富的生物医药研发和产业经验, 历任中国科学院生物化学和细胞生物学研究所研究员国家 863 计划生物技术专家小组成员中国科学院微观生物学专家委员会成员图表 6: 公司股权结构及主要子公司 12.95% 胡赓熙 100% 铭晨投资 33.87% 陈燕霓 (YANNI CHEN) 100% 香港浩瑞 40.00% 浙江我武管理咨询有限公司 38.86% 我武生物 (300357) 100% 100% 100% 100% 浙江我武商务咨询有限公司 WOLWOPHARMA (MALAYSIA) SDN.BHD 我武医药 ( 香港 ) 有限公司上海兆民医药科技有限公司数据来源 : 公司公告, 2. 国内尘螨脱敏市场渗透空间广, 我武龙头地位显著 2.1. 粉尘螨滴剂面对的国内市场空间达 233 亿, 目前渗透率尚不足 2% 过敏性疾病又称变态反应性疾病, 是指人体与过敏原 ( 通常为正常 5 / 23

6 物质 ) 接触后发生的异常免疫反应, 即由于免疫反应的过度剧烈而导致的生理功能紊乱或组织损伤过敏性疾病致病机制复杂, 往往具有明显的遗传倾向, 并且以速发型过敏反应比较常见过敏反应可累及呼吸道消化道皮肤等多个器官, 其中以过敏性鼻炎 ( 简称 AR ) 较为常见在我国, 过敏性鼻炎的就诊涉及耳鼻喉科呼吸科变态反应科等众多科室图表 7: 过敏性疾涉及的过敏原疾病表现就诊科室过敏原吸入式过敏原 ( 主要包括尘螨花粉 ) 食入式过敏原 ( 如牛奶鸡蛋鱼虾等 ) 接触式过敏原 ( 如冷热空气紫外线金属用品 ) 注射式过敏原 ( 如青霉素异种血清 ) 疾病表现过敏性鼻炎过敏性哮喘过敏性皮炎过敏性紫癜过敏性休克涉及科室耳鼻喉科呼吸科变态反应科皮肤科眼科消化科免疫科数据来源 :CNKI, 产业调研, 全球范围看, 过敏性疾病已成为世界第六大疾病, 涉及共计 22% 的世界人口, 被世界卫生组织列为 21 世纪重点防治的三大疾病之一过敏性疾病中, 过敏性鼻炎发病率极高据宁夏新闻网的报道, 欧洲成人变应性鼻炎的患病率达到 17%-29%, 这一比例在美国为 14% 根据中华医学会耳鼻咽喉头颈外科学分会于 2016 年发布的变应性鼻炎诊断和治疗指南 ( 天津 ) ( 下称天津指南 ), 全球过敏性鼻炎的患病人数保守估计已超过 5 亿人我国拥有庞大的过敏性鼻炎患者群据中新网统计, 我国过敏性鼻炎整体患病率为 10%-24%, 平均患病率达到 11.3%, 以此比例推算, 目前全国过敏性鼻炎患者已达 1.58 亿人根据天津指南中对我国 11 个城市 AR 自报患病率的统计, 其中发病率位居前三位的城市分别为乌鲁木齐武汉长沙,AR 发病率分别达到 24.1% 19.3% 16.1% 图表 8: 天津指南中公布的我国 11 个城市 AR 自报患病率 30.0% 25.0% 24.1% 20.0% 15.0% 10.0% 8.7% 8.9% 9.1% 11.2% 13.3% 13.6% 14.1% 15.7% 16.1% 19.3% 5.0% 0.0% 数据来源 : 变应性鼻炎诊断和治疗指南 ( 天津 ), 6 / 23

7 国内过敏性鼻炎患者中尘螨致敏来源占比高, 且呈南高北低特点我国幅员辽阔, 不同城市和地区因经济条件气候环境等因素的不同, 其过敏原谱亦不相同据中国过敏性鼻炎研究协作组所做的一项对全国 17 个城市的过敏性鼻炎和 / 或哮喘患者的过敏原研究显示, 尘螨是引起我国过敏性鼻炎最常见的过敏原, 粉尘螨致敏的整体阳性率高达 59.0% 尘螨主要包括粉尘螨和屋尘螨, 粉尘螨主要来源于各种谷物米面等的粮尘中, 屋尘螨主要滋生于卧室内的枕头褥被软垫和家具中分地区看, 上述研究结果显示, 从北方到南方随着温度及湿度的增加, 尘螨阳性率逐渐上升图表 9: 我国不同地区的前六大致敏原序北方地区东部地区西南地区南部沿海地区号变应原阳性率变应原阳性率变应原阳性率变应原阳性率 1 粉尘螨 41.30% 粉螨 60.40% 粉螨 78.20% 屋螨 68.80% 2 屋尘螨 38.30% 屋尘螨 59.40% 屋尘螨 77.20% 粉尘螨 67.90% 3 热带螨 28.50% 热带螨 35.30% 热带螨 54.90% 热带螨 52.20% 4 艾蒿 24.10% 美国大蠊 17.30% 美国大蠊 17.40% 美国大蠊 22.50% 5 狗毛 15.00% 狗毛 11.80% 德国小蠊 13.00% 狗毛 17.20% 6 大豚草 13.10% 德国小蠊 9.90% 狗毛 8.40% 猫毛 11.70% 数据来源 : 过敏性鼻炎皮下免疫治疗专家共识 2015, 图表 10: 我国不同城市的尘螨过敏原阳性率江苏省 83.6% 湖北省 76.5% 山东省 69.5% 福建省泉州市 65.5% 北京市 64.3% 甘肃省 36.8% 新疆维吾尔自治区 18.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 数据来源 : 过敏性鼻炎皮下免疫治疗专家共识 2015, 粉尘螨滴剂国内市场空间保守估计为 233 亿, 现阶段产品渗透率仅 1.66% 根据我们对产业专家和终端的调研, 粉尘螨滴剂目前的使用费用为元 / 年假设上述目标人群尘螨来源的过敏性鼻炎和过敏性哮喘的病患中, 有 20% 的重症患者需要进行脱敏治疗, 且最终接受脱敏治疗的患者占比 50%, 则粉尘螨滴剂的国内市场空间将达到 233 亿元 233 亿对应我武 17 年 3.86 亿收入, 现阶段粉尘螨滴剂产品渗透率仅为 1.66%, 未来公司可尽享消费升级技术进步下产品渗透提升的红利 7 / 23

8 ( 备注 : 因过敏性哮喘患者常伴有过敏性鼻炎, 为避免重复计算, 仅取我国过敏性鼻炎的病患数进行计算 ) 图表 11: 假设最终接受脱敏治疗的比例为 50%, 则粉尘螨滴剂国内市场空间为 233 亿, 现阶段公司产品渗透率仅 1.66% 过敏性鼻炎患者数亿尘螨来源患者占比 - 59% 重症 / 潜在患者占比 - 20% 舌下脱敏治疗费用元 / 年接受脱敏治疗的比例 - 50% 国内目标市场空间亿元我国 14 亿人口基数中新网及天津指南中对我国过敏性鼻炎的发病率统计中国过敏性鼻炎研究协作组对我国 17 个城市的过敏性鼻炎和 / 或哮喘患者的过敏原皮肤点刺试验结果统计预测数据, 来自对产业专家及医院终端的调研预测数据, 来自对产业专家及医院终端的调研假设数据公司产品渗透率仅 1.66%, 未来尽享消费升级技术进步下产品渗透提升的红利数据来源 : 变应性鼻炎诊断和治疗指南 ( 天津 ), 产业调研, 据好大夫官网公布的全国好评科室 - 耳鼻喉数据, 目前我国含耳鼻喉科室的医院 ( 包括耳鼻喉专科医院和综合医院 ) 共计 2599 家其中, 三级及以上医院 1287 家, 二级及以上医院 1274 家, 广东山东等地分布较多图表 12: 我国耳鼻喉专科医院及含耳鼻喉科综合医院统计情况 ( 家 ) 省 ( 市自治区 ) 三级及以上医院二级及以上医院二级以下医院合计上海北京广东广西江苏浙江安徽江西福建山东山西河北河南天津辽宁黑龙江吉林 / 23

9 湖北湖南四川重庆陕西甘肃云南新疆内蒙古海南贵州青海宁夏西藏合计数据来源 : 好大夫官网, ; 备注 : 此数据统计自好大夫网站公布的全国好评科室 - 耳鼻喉, 仅供参考图表 13: 脱敏疗法 vs 药物治疗作用机理代表药物 2.2. 技术发展疗效进步, 脱敏治疗在国内认可度持续提升过敏性疾病的治疗方法主要为脱敏治疗和药物治疗, 目前药物治疗患者仍占据较高比例, 脱敏疗法 ( 又称免疫疗法 ) 因技术开发相对较晚对患者依从性要求较高等因素导致其在国内的认知度及接受度尚低然而脱敏疗法属于对因治疗, 能够在一定程度上达到治愈 / 减少复发的目的, 同时可避免长期使用免疫控制药物引起的副反应脱敏治疗通过致敏原与患者的反复接触, 从而提高患者对该致敏原的耐受性, 达到治愈 / 减少复发的目的 ; 属对因治疗舌下含服 : 粉尘螨滴剂, 皮下注射 : 屋尘螨变应原制剂螨变应原注射液药物治疗一定程度上控制机体对过敏原的免疫应答 ; 属对症治疗抗组胺药糖皮质激素白三烯抑制剂 β 受体激动剂等治疗周期分治疗 / 脱敏阶段和维持阶段, 一个完整的疗程约需 2-3 年不提倡长期连续使用,6-8 周为一个治疗周期费用单疗程元严重患者需终身使用者, 费用较高优缺点一定程度上能够控制过敏疾病的复发, 需要患者坚持连续脱敏数据来源 :CNKI, 产业调研, 能够较快控制临床症状, 但无法改变疾病的自然进程, 长期用药后存在明显的副反应 9 / 23

10 图表 14: 脱敏疗法在我国的发展历程近年来, 脱敏疗法在国内发展迅猛, 在治疗方法安全性临床研究与实践及其免疫机制等诸多方面均获得了突破性进展 2006 年, 钟南山院士领导团队在 Allergy 发表了中国内地第一篇采用标准化尘螨疫苗治疗轻中度过敏性哮喘的随机双盲安慰剂对照研究 2009 年, 张罗教授在 IAAI 发表采用尘螨疫苗治疗过敏性鼻炎的集群免疫治疗和常规免疫治疗的对比研究, 报道 89 例成人和儿童过敏性鼻炎患者经过 1 年集群 SCIT 的疗效, 开创了国内集群免疫治疗的先河 2010 年, 申昆玲领导团队在 IAAI 发表尘螨疫苗治疗对过敏性哮喘儿童调节性 T 细胞数量和功能的调节作用的研究 2012 年, 为建立一套中国关于 SIT 临床实践共同标准发布了中国特异性免疫治疗的临床实践专家共识 2014 年, 李添应教授的团队通过体内外试验探讨屋尘螨 SIT 抑制 Th17 介导的变态反应性炎症, 李华斌教授对集群免疫治疗进行 Meta 分析, 张革化教授探讨了过敏性鼻炎免疫治疗前后外周血 T 细胞抗原识别受体 Vγ 和 Vδ 亚家族谱系和克隆性分析数据来源 : 过敏性鼻炎皮下免疫治疗专家共识 2015, 随着免疫治疗技术的进步学术推广的加强, 近年来脱敏疗法取得了自学术研究至临床使用的极大认可回顾中华医学会耳鼻咽喉科分会历年会议中对变应性鼻炎 ( 即过敏性鼻炎 ) 所制定的推荐治疗方案 / 治疗指南, 其中对脱敏疗法作用的描述经历了 05 年提出的坚持治疗 3~5 年通常有效, 到 11 年提出免疫治疗具备远期疗效, 并且是目前唯一有可能通过免疫调节机制改变疾病自然过程的治疗方式, 再到 16 年的天津指南, 其中已明确指出变应原特异性免疫治疗为 AR 的一线治疗方法, 临床推荐使用图表 15: 中华医学会耳鼻咽喉科分会历年会议逐步肯定了脱敏疗法在过敏性鼻炎治疗中的作用 10 / 23

11 发表时间指南名称对免疫 / 脱敏疗法治疗作用的描述 2005 年 2009 年 12 月 2011 年 1 月变应性鼻炎的诊治则和推荐方案 ( 兰州 ) 变应性鼻炎诊断和治疗指南 ( 武夷山 ) 儿童变应性鼻炎诊断和治疗指南 ( 重庆 ) 免疫治疗 : 应选用标准化的变应原疫苗或浸液进行特异性免疫治疗, 坚持治疗 3~5 年通常有效免疫治疗 : 变应原特异性免疫治疗常用皮下注射和舌下服疗程分为剂量累加阶段和剂量维持阶段, 总疗程不少于 2 年应采用标准化变应原疫苗, 由具备资质的人员进行操作免疫治疗 : 通过应用逐渐增加剂量的特异性变应原疫苗, 减轻由于变应原暴露引发的症状, 使患儿实现临床和免疫耐受, 具备远期疗效, 可提高患儿的生活质量, 阻止变应性疾病的进展, 是目前唯一有可能通过免疫调节机制改变疾病自然过程的治疗方式 2016 年 1 月变应性鼻炎诊断和治疗指南 ( 天津 ) 免疫治疗 : 变应原特异性免疫治疗为 AR 的一线治疗方法, 临床推荐使用研究证实这种治疗方法对 AR 具有近期和远期疗效, 且有可能改变疾病的自然进程, 预防 AR 发展为哮喘, 减少产生新的致敏数据来源 : 中华耳鼻咽喉头颈外科杂志, 曾有国外学者 Berto 对过敏性鼻炎合并或不合并哮喘的患者进行了回顾性多中心队列研究, 对 SLIT( 即舌下脱敏治疗 ) 和药物治疗进行成本结果分析得出, 脱敏治疗的药物经济学指标要优于单纯的药物治疗该实验随访 6 年计算得出 : 在 1000 例患者中, 症状改善的患者数, 免疫治疗组较药物治疗组多 399 例 ; 防止哮喘急性发作的患者数, 免疫治疗组较药物治疗组多 229 例免疫治疗组平均每位患者 6 年的直接花费为 2400 欧元, 间接花费为 1919 欧元, 而药物治疗组相应花费为 3026 欧元和 3400 欧元 2.3. 我武生物在国内脱敏市场市占率领先, 龙头地位显著截止目前, 国内获得国家食药监总局批准上市的尘螨类脱敏药物仅 3 个, 分别为我武的粉尘螨滴剂 ALK 公司的屋尘螨变应原制剂和 Allergopharma 公司的螨变应原注射液其中, 粉尘螨滴剂是目前国内唯一的舌下含服型尘螨脱敏产品, 其余两家进口产品均为皮下注射制剂此外, 国际市场上 Stallergenes 公司也拥有舌下含服类脱敏药物, 但目前尚未进入中国市场 ALK 为目前全球最大的研发生产及销售过敏原制剂的企业, 其产品线涵盖大多数呼吸道过敏症屋尘螨青草花粉桦木和相关树木花粉豚草花粉, 以及日本的主要过敏原日本雪松花粉 2017 年,ALK 收入为 29.1 亿丹麦克朗, 其中, 皮下注射及舌下滴剂类脱敏药物 11 / 23

12 (SCIT/SLIT-drops) 占比 65.88% 因其脱敏滴剂保存条件要求高( 需冷链 ), 于是 ALK 在近年来大力投资发展舌下过敏症免疫治疗片剂图表 16:ALK 历年分产品收入变化 ( 百万丹麦克朗 ) 图表 17:ALK 产品线皮下注射以及舌下滴剂脱敏药物 (SCIT/SLIT-drops) 舌下片剂脱敏药物 (SLIT-tablets) 其他数据来源 :Bloomberg, 数据来源 :ALK 公司官网, 公司产品拥有安全性高使用和携带方便的优势,2006 年产品上市后国内市场占有率逐年提升根据 PDB 数据及公司招股书披露,2010 年公司在国内尘螨脱敏市场的市占率仅 45.3%, 至 2017 年, 公司在国内市场市占率已迅速增至 82.6% 图表 18: 公司市占率由 2010 年的 45.3% 迅速增至 2017 年的 82.6% 国内尘螨脱敏市场规模 ( 亿 ) 我武销售规模 ( 亿 ) 我武市占率 % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源 :PDB,, 注 : 年数据来自公司公告 3. 粉尘螨滴剂产品力优越, 公司加强学术推广力度, 产品迎来加速放量期 3.1. 粉尘螨滴剂安全性操作性优势明显, 儿童患者尤为适用粉尘螨滴剂是由公司自主研发完成的国内首个标准化舌下含服脱敏 12 / 23

13 滴剂, 属生物创新药 2006 年 3 月, 产品获得国家食药监总局颁发的药品注册批件与新药证书, 同年 6 月公司生产线通过药品 GMP 认证, 畅迪正式获准上市销售粉尘螨滴剂的活性成分为粉尘螨变应原蛋白, 已获批用于因粉尘螨过敏引起的变应性鼻炎与过敏性哮喘的脱敏治疗, 目前公司正积极开发该产品用于过敏性皮炎的适应症扩展, 项目已进入三期临床阶段粉尘螨滴剂是一种针对螨性过敏性疾病的对因治疗, 安全性高操作方便疗效优越其作用机理为通过滴剂与患者舌下黏膜中的抗原递呈细胞相接触, 调节免疫系统中 Th1/Th2 淋巴细胞之间的免疫平衡, 并诱导 B 细胞产生阻断性 sigg 抗体, 进而发挥免疫调节的作用全疗程中, 患者从小剂量开始接触变应原, 随后剂量逐渐增加至维持剂量并继续使用足够疗程, 将促使患者机体的免疫系统产生免疫耐受 ; 一定疗程后当患者再次接触该变应原时, 过敏症状将明显减轻甚至完全消失, 达到脱敏治疗目的舌下含服滴剂相较于皮下注射脱敏剂引起副作用 ( 例如过敏性休克 ) 的风险更小, 安全性更高, 且使用更为方便舌下含服脱敏治疗可以避免频繁注射给患者带来的痛楚和不便, 利于提高患者的治疗依从性, 对儿童患者尤为适用公司产品可以在常温 ( 不高于 20 ) 条件下保存, 相对于其他液体脱敏治疗药物的低温保存条件 (2-8 ) 来说, 贮存运输更为方便, 有助于患者随身携带提高治疗的及时性具体而言, 公司产品依所含蛋白浓度分为五个型号, 由医师根据患者的过敏程度调节产品剂量产品使用量分为递增剂量和维持剂量 : 递增剂量为粉尘螨滴剂 1 号 2 号 3 号, 用于初始治疗阶段, 此疗程约持续 2-3 个月 ; 维持剂量为粉尘螨滴剂 4 号 ( 适用于儿童 ) 5 号 ( 适用于成人 ), 用于维持治疗阶段, 推荐至少使用 1-2 年图表 19: 粉尘螨滴剂的使用方法初始脱敏阶段粉尘螨滴剂 1 号粉尘螨滴剂 2 号粉尘螨滴剂 3 号 ( 蛋白浓度为 1μg/ml, 装量为 2ml) ( 蛋白浓度为 10μg/ml, 装量为 2ml) ( 蛋白浓度为 100μg/ml, 装量为 2ml) 第一周用量第二周用量第三周用量第一天 1 滴第一天 1 滴第一天 1 滴第二天 2 滴第二天 2 滴第二天 2 滴第三天 3 滴第三天 3 滴第三天 3 滴第四天 4 滴第四天 4 滴第四天 4 滴第五天 6 滴第五天 6 滴第五天 6 滴第六天 8 滴第六天 8 滴第六天 8 滴第七天 10 滴第七天 10 滴第七天 10 滴维持治疗阶段 13 / 23

14 粉尘螨滴剂 4 号粉尘螨滴剂 5 号 ( 蛋白浓度为 333μg/ml, 装量为 2ml) ( 蛋白浓度为 1000μg/ml, 装量为 2ml) 适用于儿童维持脱敏治疗, 从第四周起适用于成人维持脱敏治疗, 从第六周起, 或遵医嘱特殊需要每次 3 滴, 每日一次每次 2 滴, 每日一次数据来源 : 产品说明书, 治疗指南及医药论坛报中, 相关专家表明过敏性鼻炎在儿童中发病率高, 且及早进行脱敏治疗可极大程度上避免过敏性鼻炎转化成哮喘 2005 年在武汉市针对 3~6 岁儿童的问卷结合皮肤点刺试验的调查中, 经确诊的 AR 患病率为 10.8%; 2007 年针对北京市中心城区和郊区 3~5 岁儿童的调查显示, 经确诊的 AR 患病率分别为 19.5% 和 10.8%; 年在北京重庆和广州市以 0~14 岁儿童为对象的问卷调查中,AR 自报患病率分别为 14.46% 20.42% 和 7.83%; 医药论坛报中上海交通大学附属仁济医院卢教授表示, 儿童 AR 和哮喘的发生率均较高, 上海 AR 患病率是 15%, 哮喘的发病率是 7.5%, 且很多哮喘咳嗽患儿伴有 AR 3.2. 公司加强学术推广深挖渠道潜力, 产品迎来加速放量期年, 畅迪收入的年复合增速超过 22%, 其中销量取得 18% 的年复合增长, 产品单价的复合增速达到 3.4%, 呈现量价齐升趋势然而在年, 由于医院招标降价因素, 畅迪的收入增速有所下降随着 17 年以来招标降价不利因素的出清, 同时公司加强产品的终端学术推广力度深挖医院科室潜力, 畅迪的销售增长重回快车道 2017 年, 畅迪实现收入 3.78 亿元, 同比增长 22.7% 畅迪的毛利率近三年小幅提升,2017 年达到 97.05% 图表 20: 畅迪历年销售收入变化图表 21: 畅迪历年毛利率变化收入 ( 亿元 ) 增速 % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率 (%) 数据来源 :wind, 数据来源 :wind, 14 / 23

15 图表 22: 畅迪历年销售量变化销量 ( 万支 ) 增速图表 23: 畅迪历年单价变化单价 ( 元 / 支 ) % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% % 数据来源 :wind, 数据来源 :wind, 粉尘螨滴剂属于处方药, 公司主要通过自建学术推广团队进行终端推广, 同时依靠医药商业公司的区域物流系统对产品进行配送近年公司采取多种方式加强自身营销体系建设, 具体包括 : 通过多层次的学术会议加大产品在全国市场的推广力度, 专业医学媒体宣传 ; 合作开展临床课题研究 ; 推进过敏性疾病专家队伍建设 ; 通过逐级逐层的培训提高医生对公司产品的认知 ; 协助医院建立患者教育服务平台 ; 建立患者咨询机制, 为患者提供产品咨询等经过多年发展, 公司已建立起组织有序高效运行的专业学术营销体系, 形成了由营销团队策划实施与委托实施相结合的学术推广模式, 并持续通过多层次的学术会议加大产品在全国市场的推广力度截至目前, 公司产品已覆盖全国 30 多个省的数百家大中型医院, 销售网络已进入到全国大多数省级城市和部分地县级城市持续加强营销投入, 扩大销售覆盖面 2014 年, 公司募投 3096 万元进行营销服务网络建设, 拟在全国建立 4 个销售大区 21 个省级办事处 40 个地级办事机构, 同时在未设办事处的 100 个重要地县级城市设立常驻管理人员, 以此提高公司在非优势地区的产品渗透力度, 特别是县级医院的渗透能力图表 24: 公司全国四大营销区域划分情况营销区域设立地点管辖区域华东上海上海浙江江苏安徽山东福建江西华南广州广东广西海南云南贵州华中武汉湖北湖南四川重庆河南陕西 ( 含甘肃 ) 华北北京黑龙江吉林辽宁内蒙古河北北京 ( 含天津 ) 山西数据来源 : 公司公告, 15 / 23

16 2016 年新增销售人员 85 人, 同比增幅超过 21%, 销售费用率较 15 年增加 0.73 个百分点 2017 年, 公司加强了对销售人员的梳理和人均产值的管理, 对部分销售效率较低地区及相关销售人员进行了回撤及重新分配,17 年报表上显示公司销售人员较去年同期减少了 6 人 17 年公司销售费用达到 1.29 亿元, 同比增长 12.57% 图表 25: 公司历年销售人员数量 ( 人 ) 图表 26: 公司历年销售费用变化 ( 百万元 ) 销售费用销售费用率增速数据来源 :wind, 数据来源 :wind, 深挖医院科室潜力, 销售人员人均单产有望持续提升自上市以来, 公司人均单产由 2013 年的 52.4 万元 / 人迅速增至 2017 年的 81.6 万元 / 人综合脱敏行业正处于成长期公司产品性能优越学术营销推广体系初具规模, 我们认为公司销售人员单产 / 终端医院单产仍有较大提升空间图表 27: 公司销售人员人均单产 ( 万元 / 人 ) H 数据来源 : 公司公告, 营销体系建设迎来收获期, 优势销售区域外产品渗透力不断增强华东华南地区历来为公司的优势销售区域, 一方面公司在此区域的销售布局较强, 另一方面存在区域气候过敏率及对过敏疾病认知程度的地区差异 2014 公司上市当年, 华东华南地区的销售收入占比分别达到 25.0% 42.9%, 华中等其他地区占比仅 32.1% 然而至 2016 年, 华东华南等传统优势地区外的收入占比已上升至 37.5% 16 / 23

17 图表 28: 公司历年收入分布 ( 分地区 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 14.9% 14.2% 14.6% 16.3% 15.8% 15.5% 17.9% 19.5% 21.2% 19.4% 25.3% 25.0% 24.0% 25.0% 25.1% 43.8% 42.9% 41.9% 37.5% 39.6% 其他 ( 地区 ) 华中华东华南数据来源 : 公司公告, 4. 积极打造过敏诊疗产品创新孵化平台, 持续构筑优势产品集群通过持续的研发创新, 公司从上市初的单一产品开始, 逐步扩大了在过敏性疾病领域的覆盖广度和深度, 形成了独具特色的生物医药创新研发平台一方面, 经过多年发展公司已拥有一支高素质高水平年龄结构合理且相对稳定的研发队伍, 能够准确把握技术更新和产品换代的重要发展机遇, 保证了公司研发工作的连续性和前瞻性另一方面, 公司针对行业发展趋势, 利用自身产业积累积极布局新产品的研发储备工作 2014 年公司拟投入 4429 万元进行变应原研发中心技术改造, 开拓新型变应原技术发展方向, 截至 2016 年该项目已投入使用公司新研发平台将包括变应原原料中心检测抗体开发中心蛋白纯化中心标准化中心和样品制剂中心, 这些中心的建成将有力地提升公司在过敏性疾病诊疗领域的新药开发能力公司持续加强研发投入,2017 年公司研发总投入达到 2, 万元, 占营业收入的 6.27%, 研发支出资本化金额 1, 万元, 占研发总投入的 68.16% 图表 29: 公司历年研发投入情况 ( 万元 ) 图表 30: 公司历年研发投入资本化情况 ( 万元 ) 17 / 23

18 研发投入金额研发投入占营收比例研发资本化金额资本化研发支出占研发投入的比例 % % % 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% % 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 0.0% 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 0.0% 数据来源 :wind, 数据来源 :wind, 我们认为, 未来变应原制品技术发展的主要方向包括 :1 剂型优化, 例如固体快速分散剂型长效剂型等, 增加药物使用的便利性 ;2 经过化学修饰, 改善变应原的变应原性和免疫原性, 提高药物的安全性和有效性 ;3 以重组变应原或突变体替代变应原提取物, 应用带有定向靶标的免疫调节剂 ;4 多指标变应原快速检测技术目前, 公司针对不同类型变应原治疗产品配套诊断试剂以及上市产品新适应症开发等方面进行了多层次布局截至 2017 年底, 公司的黄花蒿粉滴剂进入三期临床试验, 尘螨合剂处于二期临床阶段, 粉尘螨滴剂扩大适应症 ( 用于特应性皮炎的脱敏治疗 ) 项目已进入三期临床试验 ; 过敏性疾病诊断试剂方面, 公司新产品户尘螨皮肤点刺诊断试剂盒申报生产的申请已获受理, 黄花蒿花粉点刺液等 9 项点刺相关产品已获批临床图表 31: 公司在研产品管线对公司未来的产品名称类型用途进展影响用于蒿属花粉过敏引起的过敏性变应原治疗产黄花蒿粉滴剂鼻炎与过敏性哮 III 期临床试验阶段丰富产品线品喘等过敏性疾病的脱敏治疗用于尘螨过敏引变应原治疗产起的过敏性鼻炎尘螨合剂 Ⅱ 期临床试验阶段丰富产品线品与过敏性哮喘的脱敏治疗用于粉尘螨过敏变应原治疗产特应性皮炎 III 期临床粉尘螨滴剂引起的特应性皮扩大用药人群品试验阶段炎的脱敏治疗用于点刺试验, 辅丰富产品线变态反应性疾病户尘螨皮肤点刺诊变应原体内诊助诊断因户尘螨已获药品注册申请受断试剂盒断产品致敏引起的 I 型理 ( 申报生产 ) 18 / 23

19 黄花蒿花粉点刺液等变应原体内诊 9 项点刺相关产品断产品丝素蛋白保湿止痒敷膏状辅料 ( 医料疗器械 ) 数据来源 : 公司公告, 用于点刺试验, 辅助诊断 Ⅰ 型变态反应性疾病已获得药物临床试验批件 ( 筹备 I 期临床试验阶段 ) 丰富产品线用于辅助治疗干燥性皮肤瘙痒症临床前研究阶段丰富产品线除上述在研项目外, 公司经过长期调研决定介入针对过敏性疾病的症状控制用药的新药研发 2017 年 7 月对上海凯屹医药科技有限公司出资 1300 万元, 持有其 19.9% 的股权, 并可能视其产品国内 / 国际注册进展进一步投资上海凯屹医药科技有限公司开发一种新型的支气管舒张剂, 不仅可对哮喘患者进行症状控制治疗, 还可缓解慢性阻塞性肺炎患者的病症, 新药具有见效快毒副作用小的优点未来公司将以尘螨花粉点刺系列产品, 以及针对过敏性疾病的症状控制用药等产品, 形成过敏性疾病诊疗领域的多种产品协同发展的产品格局此外,2017 年度公司成功完成了丝素蛋白保湿止痒敷料的原料制备工艺研究, 并形成样品, 拟以医疗器械产品进行注册申报产品成功上市后, 将成为粉尘螨滴剂针对特应性皮炎 ( 在研扩展适应症 ) 在皮肤科领域的有效延伸 5. 盈利预测与投资建议 5.1. 盈利预测公司核心产品粉尘螨滴剂目标市场空间大, 未来在脱敏治疗用户教育程度不断提高的情况下, 产品渗透率有望得到提升短期来看, 公司渠道建设迎来收获期, 核心产品获得加速放量中长期来看, 公司利用长期的产业创新实践积累形成了独具特色的生物医药创新研发平台, 目前另一款重磅的变应原治疗产品黄花蒿粉滴剂已进入三期临床, 多款在研产品稳步推进, 未来公司内部有望形成过敏性疾病诊疗领域多品种协同发展的格局核心假设 : 1 核心产品粉尘螨滴剂的单价未来三年基本不变, 销量分别达到 26% 26.5% 27% 增长, 毛利率保持稳定 ; 2 粉尘螨皮肤点刺试剂盒的收入保持平稳增长, 毛利率保持稳定 ; 3 其他业务的收入保持平稳增长, 毛利率保持稳定 ; 基于上述假设, 我们预计年, 公司营业收入分别为 4.87 亿元 6.18 亿元和 7.89 亿元, 归母净利润分别为 2.39 亿元 3.07 亿元和 3.92 亿元 19 / 23

20 图表 32: 公司盈利预测数据 E 2019E 2020E 公司整体收入 ( 亿元 ) 增速 31.1% 23.7% 11.3% 16.9% 23.7% 26.2% 26.9% 27.7% 毛利率 (%) 粉尘螨滴剂收入 ( 亿元 ) 增速 35.3% 25.5% 11.4% 17.1% 22.7% 26.6% 27.4% 28.0% 单价 ( 元 / 支 ) 增速 8.9% 0.8% 0.1% -1.0% 0.5% 0.7% 0.8% 销量 ( 万支 ) 增速 30.1% 15.3% 10.5% 17.0% 24.0% 26.0% 26.5% 27.0% 毛利率 (%) 粉尘螨皮肤点刺试剂盒及相关产品收入 ( 亿元 ) 增速 -25.0% -33.3% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.2% 0.2% 毛利率 (%) 其他业务收入 ( 亿元 ) 增速 % 0.2% 0.2% 毛利率 (%) 数据来源 :wind, 5.2. 投资建议以下是我们对公司的估值思考 : 1 根据我们对公司的盈利预测, 当前股价对应未来三年估值分别为 43X 34X 26X 2 参考公司历史估值, 自 2016 年以来公司的动态 PE 不低于 40 倍水平 3 按照申万行业分类, 选取长春高新等 4 家生物制品上市公司,2018 年平均估值为 50 倍考虑到公司在我国尘螨脱敏治疗领域具备稀缺性, 未来产品渗透空间广, 渠道布局迎来收获, 中长期过敏诊疗产品集群化稳步推进, 首次覆盖给予公司增持评级图表 33: 公司动态 PE 20 / 23

21 数据来源 :wind, 图表 34: 可比公司估值可比公司归母净利润 ( 亿元 ) 总市值 PE 2017A 2018E 2019E 2020E ( 亿元 ) LYR 2018E 2019E 2020E 长春高新艾德生物安科生物安图生物平均值我武生物数据来源 :wind, 注 :4 家可比公司盈利预测参考 wind 一致性预期 6. 风险提示 1) 行业政策变化风险 : 随着国家医疗卫生体制改革的不断深化, 医改政策持续推进实施, 医保控费集采降价两票制 GMP 飞行检查工艺核查等举措深刻影响着医药产业的各个环节随着医保控费招标降价的常态化, 针对个别招标降价及二次议价幅度较大的地区, 公司从长期考虑, 为维护价格稳定, 保证产品质量, 可能会放弃部分地区的销售, 对公司业绩将会造成一定影响 2) 主导产品较集中的风险 : 现阶段, 公司主导产品粉尘螨滴剂是营业收入的主要来源, 占营业收入的比重较大虽然公司部分产品已获临床试验批件并进入临床试验, 但从产品研发成功到获得药品注册批件 GMP 证书及规模化生产仍需较长的时间若主导产品市场推广不达预期, 抑或集中采购价格原辅材料或人工成本发生变化, 将会对公司业绩持续增长产生一定的影响 3) 新药开发进度不达预期的风险 21 / 23

22 我武生物 (300357) 主要财务数据及估值 ( 百万元 ) 资产负债表 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 , ,426.3 营业收入现金营业成本应收票据 & 账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外损益其他利润总额资产总计 , , ,587.2 所得税流动负债净利润应付账款少数股东损益其他归母净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他主要财务比率负债合计营业收入增速 23.5% 26.2% 26.9% 27.7% 股本归母净利润增速 44.0% 28.2% 28.5% 28.0% 少数股东权益毛利率 96.3% 96.2% 96.0% 96.2% 归属母公司股东权益 , ,535.3 净利率 48.3% 49.0% 49.6% 49.8% 负债和股东权益 , , ,587.2 ROE 23.2% 24.2% 25.0% 25.6% 现金流量表 ROIC 42.5% 38.3% 46.8% 54.9% 经营活动现金流资产负债率 5.5% 4.8% 3.8% 3.3% 折旧摊销总资产周转率 45.5% 46.9% 48.4% 49.7% 营运资金变动 P/E 投资活动现金流 P/B 筹资活动现金流 EV/EBITDA 现金净增加额每股净资产 ( 元 ) 数据来源 :wind 资讯, 22 / 23

免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下,

23 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 -5% 以下苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 : 23 / 23

东吴证券研究所

东吴证券研究所证券研究报告公司研究生物制品我武生物 (300357) 收入端维持稳定高速增长, 在研品种进展顺利, 公司长期发展可期增持 ( 维持 ) 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 386 517 686 919 同比 (%) 23.5% 34.1% 32.7% 33.9% 归母净利润 ( 百万元 ) 186 254 342 465 同比 (%)