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翔尉昌
5 years ago
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1 日期 : 行业 : 医药生物大博医疗 (002901) 证券研究报告 / 公司研究 / 新股报告医用高值耗材细分领域的优秀企业分析师杜臻雁 TEL duzhenyan@shzq.com 执业证书编号 :S 上市合理估值 RMB 元基本数据 (IPO) 发行数量不超过 ( 百万股 ) 发行后总股本 ( 百万股 ) 发行方式保荐机构主要股东 (IPO 前 ) 昌都市大博通商医疗投资管理有限公司网上网下中信证券 49.98% 大博医疗国际投资有限公司 25.57% 林志军 22.45% 收入结构 (2016Y) 创伤类产品 68.08% 脊柱类产品 19.04% 神经外科类产品 4.41% 报告编号 :DZY17-NSP09 首次报告日期 : [Table_Summary] 投资要点公司简介公司成立于 2004 年, 主要产品包括骨科创伤类植入耗材脊柱类植入耗材及神经外科类植入耗材, 是我国医用高值耗材领域内产品线最完善的以骨科植入类耗材为主的医用高值耗材供应商之一未来公司计划在增加人工关节运动医学等骨科产品规模与品类的同时, 拓展颅颌面外科普外科微创外科及齿科等医用高值耗材领域公司在全国 30 多个省市建立了销售办事机构, 同全国 3,000 多家医院 500 余家经销商公司建立了良好的合作关系, 公司产品远销澳大利亚瑞士俄罗斯乌克兰等 20 多个国家和地区盈利预测我们预计公司年归于母公司净利润增速 26.32% 27.31% 和 22.82%, 相应的稀释后每股收益为 0.69 元 0.88 元和 1.08 元公司估值与定价公司所需募集资金净额 42, 万元, 假定募集资金净额符合预期, 发行费用 3, 万元, 预计募集资金总额 46, 万元, 计划发行股份不超过 4,010 万股, 全部为公开发行新股, 对应每股发行价为元考虑到公司的业务结构及市场竞争状况, 我们认为给予公司 17 年每股收益 40 倍市盈率这一估值水平较为合理, 以该市盈率为中枢且正负区间为 20% 的公司合理估值区间为元, 相对于 2016 年的静态市盈率 ( 发行后摊薄 ) 为倍数据预测与估值 : 至 12 月 31 日 (. 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入年增长率 31.09% 18.08% 30.42% 25.17% 22.46% 归属于母公司的净利润年增长率 35.33% 16.35% 26.32% 27.31% 22.82% ( 发行后摊薄 ) 每股收益 ( 元 ) 数据来源 : 公司招股书上海证券研究所重要提示 : 请务必阅读尾页分析师承诺公司业务资格说明和免责条款

2 一行业背景 1.1 公司所处的行业及其简况公司成立于 2004 年, 主要从事医用高值耗材的生产研发与销售, 主要产品包括骨科创伤类植入耗材脊柱类植入耗材及神经外科类植入耗材公司高度重视创新和研发的重要性, 逐步实现了产品从技术跟随到技术创新的转换目前公司拥有三类医疗器械产品注册证 51 项二类医疗器械产品注册证 16 项一类医疗器械产品注册证或备案凭证 91 项, 拥有专利 78 项, 公司注册证已覆盖骨科创伤类脊柱类神经外科类关节类微创外科类等领域的医用高值耗材, 是我国医用高值耗材领域内产品线最完善的以骨科植入类耗材为主的医用高值耗材供应商之一同时, 公司正在申请阶段的产品注册证共有 48 个, 涵盖了骨科普外科运动医学及齿科等多个领域未来公司计划在增加人工关节运动医学等骨科产品规模与品类的同时, 拓展颅颌面外科普外科微创外科及齿科等医用高值耗材领域公司在全国 30 多个省市建立了销售办事机构, 建立多个区域性营销配送网点, 同全国 3,000 多家医院 500 余家经销商公司建立了良好的合作关系, 公司在经销商数量终端医院覆盖范围及销售区域覆盖能力上都已拥有较强的竞争优势海外方面, 目前公司产品远销至澳大利亚瑞士俄罗斯乌克兰等 20 多个国家和地区, 在产品出口数量上领先于国内竞争对手, 建立了在出口市场的先发竞争优势, 提升了公司在海外的市场美誉度及品牌影响力表 1 公司主要产品介绍类别主要用途产品品类功能主治髓内钉用于股骨胫骨肱骨骨折内固定主要用于成人及儿童上下肢骨盆髋部手部创伤类植入耗材及足踝等部位的病理性创伤性骨折修复或矫形需要等的外科治疗主要用于由创伤退变畸形或其他病理原因造脊柱类植入耗材成的各类脊柱疾患的外科治疗空心钉用于四肢骨折及不规则骨骨折内固定普通钉板用于四肢骨折及不规则骨骨折内固定锁定钉板用于四肢骨折及不规则骨骨折内固定用于四肢骨折畸形矫正及肢体延长外外固定器固定用于四肢骨干不规则骨折内固定及四骨针线缆等其他产品肢骨折捆扎内固定脊柱接骨板 ( 前路 ) 用于颈胸腰段脊柱前路内固定脊柱内固定器 ( 后路 ) 用于颈胸腰段脊柱后路内固定用于脊柱骨折滑脱不稳间盘突出椎间融合器的椎间植骨融合内固定

3 神经外科类植入耗材主要用于颅骨骨块固定或缺损修复颌面部骨折或矫形截骨固定术等外科治疗颅骨修复钛网系列硬脑膜用于颅骨缺损及骨折的修复与固定用于脑 / 脊膜缺损病变的修复数据来源 : 公司招股书上海证券研究所 1.2 行业增长前景我国骨科植入类医用耗材市场分为四大类, 除运动医学类产品以外, 创伤类脊柱类和关节类是最主要的骨科植入类耗材与关节类产品占据全球骨科植入类耗材市场主要市场份额不同, 我国骨科植入类医用耗材市场的最大类别是创伤类, 其 2015 年的市场份额为 31.12% 这一市场特征主要由我国骨科植入耗材市场尚未发展成熟造成随着我国居民消费能力的提高国内医疗保险制度的完善临床医生治疗水平的整体提升, 我国脊柱类和关节类耗材产品的市场份额将进一步提高创伤类骨科植入耗材市场情况 2010 至 2015 年, 创伤植入类耗材市场的销售收入由 24 亿元增长至 51 亿元, 复合增长率为 16.41%, 略低于骨科植入类耗材市场的整体增速创伤类相关产品的生产技术相对成熟, 市场开发较充分, 是我国骨科植入类医用耗材市场最大的细分类别以 2015 年的 51 亿元为基数, 预计至 2020 年创伤植入类耗材市场销售额在 80 亿元至 110 亿元之间根据德尔菲法判断, 合理增长值为 96 亿元, 五年复合增长率为 13.37% 图年我国创伤类骨科植入耗材市场销售收入 ( 单位 : 亿元 ) 数据来源 : 公司招股书广州标点上海证券研究所

75% 图 2 2010-2015 年我国脊柱类骨科植入耗材市场销售收入 ( 单位 : 亿元 ) 数据来源 : 公司招股书广州标点上海证券研究所神经外科类植入耗材市场情况 2010 至 2015 年, 神经外科类植入性耗材市场的销售收入由 13

4 脊柱类骨科植入耗材市场情况 2010 至 2015 年, 脊柱植入类耗材市场的销售收入由 20 亿元增长至 47 亿元, 复合增长率为 18.57%, 高于骨科植入类医用耗材市场的增速以 2015 年的 47 亿元为基数, 预计至 2020 年脊柱植入类耗材市场销售额在 75 亿元至 108 亿元之间根据德尔菲法判断, 合理增长值为 102 亿元, 五年复合增长率为 16.75% 图年我国脊柱类骨科植入耗材市场销售收入 ( 单位 : 亿元 ) 数据来源 : 公司招股书广州标点上海证券研究所神经外科类植入耗材市场情况 2010 至 2015 年, 神经外科类植入性耗材市场的销售收入由 13 亿元增长至 26 亿元, 复合增长率为 14.01% 以 2015 年的 26 亿元为基数, 预计至 2020 年神经外科类植入性耗材市场销售额在 37 亿元至 49 亿元之间根据德尔菲法判断, 合理增长值为 45 亿元, 五年复合增长率为 12.00% 图年我国神经外科类植入耗材市场销售收入 ( 单位 : 亿元 ) 数据来源 : 公司招股书广州标点上海证券研究所

5 1.3 行业竞争结构及公司的地位根据 CFDA 下属南方医药研究所数据显示, 按照总体市场中销售收入进行统计,2015 年公司创伤类植入耗材的市场份额为 4.62%, 位列第四, 也是创伤类植入耗材市场前四企业中唯一的国内企业 ; 2015 年公司脊柱类植入耗材的市场份额为 1.61%, 位列第六表 2 公司主要竞争对手情况序号公司名称公司简介 1 强生公司强生公司是一家业务具有很强综合性分布范围广泛的健康护理产品制造商和服务商, 为消费品制药以及医疗器材和诊断产品的市场提供全面的产品和服务强生公司 2016 年度销售收入为亿美元, 其中骨科医疗器械的销售收入为亿美元 ( 数据来源 : 强生公司 2016 年年报 ) 强生旗下的骨科医疗器械主要是辛迪斯品牌 (Synthes), 辛迪斯是世界上最大的骨科医疗器械设备商, 被强生于 2011 年收购史赛克公司是全球最大的骨科及医疗科技公司之一, 产品涉及关节置换创伤颅面脊柱手术设备神经外科耳鼻喉介入性疼痛管理微创手术导航手术智能化手术室及网络通讯生物科技医用床急救推床等史赛克公司 2016 年度销售收入为亿美元, 其中骨科医疗器械 ( 不含脊柱及神经 2 史赛克 (Stryker) 及旗下创生医疗技术类 ) 销售占比达 39%, 脊柱及神经技术类器械占比为 18%( 数据来源 : 史赛克公司 2016 年年报 ) 2013 年, 史赛克收购创生医疗器械 ( 中国 ) 有限公司创生医疗是中国骨科行业的主要企业之一, 拥有创生及奥斯迈两个品牌, 创生医疗的产品线涵盖骨科创伤及脊柱产品, 销售网络包括 460 多家经销商, 覆盖全国 3,000 余家医院 3 美敦力 (Medtronic) 及旗下康辉医疗美敦力公司是一家全球领先的医疗科技公司, 主要产品覆盖心律失常心衰血管疾病心脏瓣膜置换体外心脏支持微创心脏手术恶性及非恶性疼痛运动失调糖尿病胃肠疾病泌尿系统疾病脊椎疾病神经系统疾病及五官科手术治疗等领域美敦力公司 2016 财年的销售收入为亿美元 ( 数据来源 : 美敦力公司 2016 年年报 ) 2012 年, 美敦力公司收购常州市康辉医疗器械有限公司康辉医疗是中国骨科行业的主要企业之一, 拥有康辉及理贝尔两个品牌, 主导产品涵盖骨科创伤类脊柱类和关节类产品等 4 山东威高骨科材料股份有限公司山东威高骨科材料股份有限公司是威高集团有限公司旗下的骨科板块公司, 威高骨科专注于研究开发

6 5 天津正天医疗器械有限公司 6 江苏艾迪尔医疗科技股份有限公司生产及销售脊柱创伤及关节骨科植入物, 是国内骨科医疗器械领域的领军企业之一, 在创伤和脊柱领域均占有一定的市场份额 2015 年销售收入为 6.70 亿元天津正天医疗器械有限公司是纳通医疗集团旗下专业从事骨科医疗器械研制生产经营和服务的综合性公司天津正天成立于 1995 年, 前身为天津市华北医疗器械厂, 其产品线涵盖了骨科创伤脊柱及关节等领域天津正天按照 ISO 和 YY/T 标准建立了完善的质量管理体系, 并已通过了相应的质量体系认证江苏艾迪尔医疗科技股份有限公司成立于 2005 年, 是集开发生产制造经营销售三类植入材料及人工器官二类矫形外科 ( 骨科 ) 手术器械的专业生产企业艾迪尔的主导产品有 : 髋关节假体骨水泥钛网椎体融合器脊柱内固定交锁髓内钉解剖型接骨板金属接骨板金属接骨螺钉金属股骨颈固定钉和捆绑丝等系列外科植入器材及人工器官以及相配套的专用手术器械包艾迪尔公司拥有完善的管理体系, 先后获得 ISO9001:2000 和 ISO13485:2003 质量体系认证和 CE 认证 2013 年, 艾迪尔被上海凯利泰医疗科技股份有限公司 (SZ:300326) 收购数据来源 : 公司招股书上海证券研究所 1.4 公司的竞争优势公司主要的竞争优势有 :1) 研发优势 2) 质量优势 3) 营销渠道优势 4) 产品结构优势二公司分析及募集资金投向 2.1 公司历史沿革及股权结构, 实际控制人的简况公司前身大博有限成立于 2004 年, 于 2015 年整体变更为股份公司大博通商持有公司股份 179,928,000 股, 持股比例为 49.98%, 为公司第一大股东公司实际控制人为林志雄林志军兄弟, 林志雄通过大博通商间接控制公司 49.98% 的股份, 通过大博传奇间接控制公司 1.02% 的股份 ; 林志军直接持有公司 22.45% 的股份, 通过大博国际间接控制公司 25.57% 的股份, 通过合心同创间接控制公司 0.98% 的股份林志雄林志军合计控制公司 100% 的股份, 为公司的实际控制人

7 图 4 公司股权结构 (IPO 前 ) 数据来源 : 公司招股书上海证券研究所 2.2 公司主营业务突出收入和利润持续增长年及 2017 年上半年, 公司营业收入分别为 29, 万元 39, 万元 46, 万元和 27, 万元,2015 年度 2016 年度, 公司主营业务收入较上年分别增长 31.26% 17.32%, 公司主营业务收入主要来源于创伤和脊柱类植入耗材, 近年, 两类产品的销售收入合计占公司主营业务收入的比例均在 85% 以上年及 2017 年上半年, 公司归母净利润分别 13, 万元 18, 万元 21, 万元和 13, 万元,2015 年 2016 年, 公司归母净利润较上年分别增长 35.33% 16.35%, 增长较快表 3 公司主营构成 ( 单位 : 百万元 ) 项目 2016 年 2015 年 2014 年金额比例 (%) 金额比例 (%) 金额比例 (%) 创伤类产品 31, , , 脊柱类产品 8, , ,

8 神经外科类产品 2, , , 手术器械 1, , , 其他产品 2, 合计 45, , , 数据来源 :WIND 上海证券研究所 2.3 综合毛利率保持稳定年和 2017 年 1-6 月, 公司综合毛利率保持在较高水平, 分别为 80.08% 81.02% 81.83% 和 82.58%, 保持稳定 2.4 募集资金投向公司本次拟公开发行人民币普通股 (A 股 ) 不超过 4,010 万股, 预计募集资金净额 42, 万元, 全部用于公司主营业务相关的项目, 具体情况如下 : 表 4 本次募集资金投资项目情况 ( 单位 : 万元 ) 序号项目名称投资总额募集资金投入金额项目目标将扩大公司主要产品的生产能力, 同时, 开发生 1 创伤脊柱骨科耗材 50, , 产新的关节类产品丰富产品线完善产品结构, 扩产项目有助于公司通过产能扩大进一步满足下游领域 2 关节假体投产项目 19, , 的市场需求, 拓展公司在境内外骨科植入性高值耗材行业的市场占有率, 提升公司盈利能力, 为公司的未来发展提供有力保障 3 研发中心建设项目 15, , 将进一步提升公司的技术实力, 加强新产品开发力度, 丰富并优化公司已有产品线, 增强公司的核心竞争力, 为公司的可持续发展奠定坚实的基础 4 营销网络建设项目 11, , 根据公司现有营销网络和未来发展规划需求, 公司将设立营销总部, 并建立五大中心全国覆盖的营销和物流网络有助于公司进一步完善营销网络和物流配送网络, 为公司顺利消化新增产能, 提升盈利能力, 扩大产品的品牌及影响力起到关键作用合计 98, , 数据来源 : 公司招股书上海证券研究所

9 三财务状况和盈利预测 3.1 盈利能力成长能力及资产周转能力指标的分析期间费用率较为稳定公司的期间费用主要由销售费用和管理费用构成, 年期间费用分别为 7, 万元 10, 万元和 12, 万元, 占营业收入比例分别为 23.99% 26.61% 和 27.35%, 费用率较为稳定主要资产周转能力指标良好年, 公司应收账款周转率分别为和 7.75, 公司产品竞争力和经销商管理水平较强, 应收账款回收情况较好年, 公司存货周转率分别为和 0.60, 存货周转率降低, 主要由于公司的产品类型规格较多, 为满足客户需求, 公司需对全产品线进行备货, 使得总体存货余额水平较高, 而部分产品因规格特殊, 在实际临床中的使用量较低, 周转速度较慢 3.2 盈利预测及主要假设 1) 公司主营业务稳定发展 ; 2) 公司毛利率水平保持稳定 ; 3) 公司各项费用率保持稳定 ; 4) 公司募投项目进展顺利基于以上假设, 我们预计公司年归于母公司净利润增速 26.32% 27.31% 和 22.82%, 相应的稀释后每股收益为 0.69 元 0.88 元和 1.08 元四风险因素 4.1 产品降价风险医疗器械产品的终端价格由各地集中采购公开招标机制形成, 公司在参考各地终端价格的基础上制订其出厂销售价格由于公司产品在终端市场的口碑较好需求稳定, 公司较好地维持了其产品销售价格的稳定但若未来我国医用高值耗材采用统一平台采购, 各地招标价格趋于相同后致使终端市场价格发生下降, 或市场竞争

10 过于剧烈导致公司产品销售价格下调, 导致公司主营业务毛利率出现下滑, 可能对公司的经营业绩造成重大不利影响 4.2 医疗纠纷风险公司建立了较为完善的质量控制措施, 以尽最大可能保证产品质量和安全性但公司产品用于外科手术, 而影响其成功的因素较为复杂多样, 与产品质量产品选用适当性手术医生的技术水平患者的身体素质等均有密切关系若使用公司产品的手术出现问题导致医疗纠纷, 其原因和责任归属未能明确界定的, 不能排除公司作为连带责任方面临诉讼仲裁赔偿或负面新闻报道的可能, 从而导致公司市场声誉受损, 进而对公司产品销售和经营业绩造成重大不利影响五估值及定价分析 5.1 国内同类公司比较分析基于已公布的 2016 年业绩和年预测业绩的均值, 同行业可比上市公司 17 年 18 年平均动态市盈率为倍倍申万医疗器械行业 17 年 18 年动态市盈率中值为倍倍表 5 同行业上市公司估值比较公司名称股票代码股价 EPS 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E PE 凯利泰乐普医疗宝莱特冠昊生物可比公司平均数据来源 :Wind 上海证券研究所 ( 股价为 9 月 11 日收盘价 ) 5.2 公司可给的估值水平及价格区间公司所需募集资金净额 42, 万元, 假定募集资金净额符合预期, 发行费用 3, 万元, 预计募集资金总额 46, 万元, 计划发行股份不超过 4,010 万股, 全部为公开发行新股, 对应每股发行价为元考虑到公司的业务结构及市场竞争状况, 我们认为给予公司 17 年每股收益 40 倍市盈率这一估值水平较为合理, 以该市盈率为中

11 枢且正负区间为 20% 的公司合理估值区间为元, 相对于 2016 年的静态市盈率 ( 发行后摊薄 ) 为倍

12 六附表附表 1 财务数据及预测 ( 单位 : 百万元人民币 ) 资产负债表 ( 单位 : 百万元 ) 利润表 ( 单位 : 百万元 ) 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金营业收入应收和预付款项营业成本存货营业税金及附加其他流动资产营业费用长期股权投资管理费用投资性房地产财务费用固定资产和在建工程资产减值损失无形资产和开发支出投资收益其他非流动资产公允价值变动损益资产总计营业利润短期借款营业外收支净额应付和预收款项利润总额长期借款所得税其他负债净利润负债合计少数股东损益股本归属母公司股东净利润资本公积财务比率分析留存收益指标 2016A 2017E 2018E 2019E 归属母公司股东权益毛利率 81.96% 81.71% 81.74% 81.66% 少数股东权益 EBIT/ 销售收入 56.48% 53.18% 53.21% 53.24% 股东权益合计销售净利率 47.97% 45.99% 46.78% 46.91% 负债和股东权益合计 ROE 38.22% 21.68% 22.26% 22.09% 现金流量表 ( 单位 : 百万元 ) 资产负债率 2.99% 2.83% 3.26% 2.58% 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 流动比率经营活动产生现金流量速动比率投资活动产生现金流量总资产周转率融资活动产生现金流量应收账款周转率现金流量净额存货周转率数据来源 :WIND 上海证券研究所

13 分析师承诺杜臻雁本人以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师的研究观点此外, 本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关公司业务资格说明公司具备证券投资咨询业务资格投资评级体系与评级定义股票投资评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及 ( 或 ) 估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法投资评级定义增持股价表现将强于基准指数 20% 以上谨慎增持股价表现将强于基准指数 10% 以上中性股价表现将介于基准指数 ±10% 之间减持股价表现将弱于基准指数 10% 以上行业投资评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 ( 或 ) 估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法投资评级定义增持行业基本面看好, 行业指数将强于基准指数 5% 中性行业基本面稳定, 行业指数将介于基准指数 ±5% 减持行业基本面看淡, 行业指数将弱于基准指数 5% 投资评级说明 : 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准, 投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异本评级体系采用的是相对评级体系投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责在法律允许的情况下, 我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告仅向特定客户传送, 版权归上海证券有限责任公司所有未获得上海证券有限责任公司事先书面授权, 任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布复制引用或转载上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013