脱敏临床认同提高，龙头销售效益提升

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一培甘
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1 年 04 月 10 日医药健康研究中心我武生物 ( SZ) 增持 ( 首次评级 ) 证券研究报告公司深度研究市场价格 ( 人民币 ): 元市场数据 ( 人民币 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 9, 年内股价最高最低 ( 元 ) 62.44/35.80 沪深 300 指数人民币 ( 元 ) 成交金额 ( 百万元 ) 成交金额彭婷分析师 SAC 执业编号 :S (8621) pengt@gjzq.com.cn 李敬雷分析师 SAC 执业编号 :S (8621) lijingl@gjzq.com.cn 我武生物国金行业沪深 300 脱敏临床认同提高, 龙头销售效益提升公司基本情况 ( 人民币 ) 项目 E 2019E 2020E 摊薄每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股经营性现金流 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 行业优化市盈率 ( 倍 ) 净利润增长率 (%) 9.66% 43.43% 26.17% 25.65% 25.41% 净资产收益率 (%) 19.71% 23.13% 23.06% 22.74% 22.41% 总股本 ( 百万股 ) 来源 : 公司年报国金证券研究所投资逻辑公司是国内舌下脱敏药物的唯一生产商核心产品粉尘螨滴剂主要用于过敏性鼻炎和过敏性哮喘等领域新产品黄花蒿粉滴剂 19 年有望上市粉尘螨滴剂主要针对南方市场, 测算粉尘螨脱敏市场空间在 45 亿黄花蒿粉滴剂主要针对北方市场, 测算黄花蒿粉脱敏市场空间在 25 亿脱敏疗法上升为过敏性鼻炎的一线治疗方案, 脱敏市场迎来了发展契机 15 年变应性鼻炎诊断和治疗指南明确提出脱敏疗法作为变应性鼻炎的一线治疗方法临床对脱敏疗法认同度的提升, 有助于脱敏市场更快做大公司在脱敏领域有绝对竞争优势舌下免疫疗法在安全性和便捷性上优于竞争对手的皮下免疫疗法, 公司的粉尘螨滴剂在尘螨脱敏治疗药物市场的占有率已经超过 80% 粉尘螨滴剂销售策略调整, 单产提升效果明显公司集中资源攻重点医院和科室, 重点科室用药医生增多, 多科室联合用药明显 17 年人均单产提升 25%, 年销售万的大医院数量增加, 销售策略调整见成效 18 年将继续挖掘重点客户的销售潜力延伸过敏性疾病产品群, 发展相关或互补产品投资的对症药物可共享渠道资源, 摊薄渠道费用投资建议公司是国内舌下脱敏药物的唯一生产商 1) 随着脱敏疗法上升为过敏性鼻炎的一线治疗方案, 公司的粉尘螨滴剂迎来了发展的契机 2) 舌下免疫疗法在安全性和便捷性上优于目前竞争对手的皮下免疫疗法, 公司在脱敏用药领域有绝对竞争优势 3) 公司 17 年开始集中资源攻重点医院和重点科室, 销售策略调整有效, 人均单产持续提升 4) 新产品黄花蒿粉滴剂 19 年有望上市 5) 公司外延并购品种上, 优先考虑和目前销售科室重合的品种估值考虑到公司在医院单产提升和空白点拓展, 预计年 EPS 为元, 归母净利润分别同比增长 26.2% 25.7% 25.4%, 当前股价 61.2 元分别对应估值为 42x 34x 27x 看好公司在脱敏行业的龙头价值, 给予增持评级风险产品线单一的风险 ; 黄花蒿粉滴剂临床进度低于预期的风险 - 1 -

2 内容目录公司基本情况...3 国内舌下脱敏药物的唯一生产商...3 实际控制人持股比例较高...3 产品储备丰富...4 公司未来产品延伸思路...4 脱敏疗法成为一线治疗方案, 粉尘螨滴剂成长空间大...4 脱敏疗法作用机理...4 脱敏疗法已成为一线治疗方案...5 粉尘螨脱敏市场规模测算...6 竞品分析...7 自营销售网络, 掌控渠道终端...8 未来增长点...10 粉尘螨滴剂单产提升, 空白市场拓展...10 黄花蒿粉脱敏市场空间在 25 亿左右...10 相关领域的拓展盈利预测和投资建议...12 风险提示...12 图表目录图表 1: 公司的收入和毛利构成...3 图表 2: 公司股权结构图...3 图表 3: 公司的潜在产品储备...4 图表 4: 过敏疾病的形成过程...5 图表 5: 脱敏疗法的作用机理...5 图表 6: 变应原特异性免疫治疗在临床上的认同度提升...6 图表 7:2016 年全球过敏性鼻炎用药结构...6 图表 8: 粉尘螨滴剂年使用金额的测算...7 图表 9: 粉尘螨脱敏市场的规模测算...7 图表 10: 粉尘螨滴剂的竞品分析...7 图表 11: 皮下免疫和舌下免疫的比较...8 图表 12: 公司的学术研讨会议...9 图表 13: 公司优先获取大医院的名牌背书...9 图表 14: 公司人均单产的变化...10 图表 15: 黄花蒿粉滴剂适用于北方市场...10 图表 16: 黄花蒿粉脱敏药物市场空间测算图表 17: 公司在相关领域的拓展图表 18: 国内支气管舒张剂的规模测算

3 公司基本情况公司深度研究图表 1: 公司的收入和毛利构成 1.02% 0.95% 国内舌下脱敏药物的唯一生产商公司的收入利润贡献主要来源于粉尘螨滴剂公司 17 年收入 3.86 亿, 净利润 1.86 亿, 收入和利润基本来源于粉尘螨滴剂公司是国内唯一生产舌下脱敏药物的企业, 已经获准上市的产品包括粉尘螨滴剂 ( 商品名 : 畅迪 ) 和粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒 ( 商品名 : 畅点 ) 粉尘螨滴剂用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎过敏性哮喘的脱敏治疗 1.01% 0.25% 98.03% 粉尘螨滴剂粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒及相关产品其他业务 98.74% 粉尘螨滴剂粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒及相关产品其他业务来源 : 公司公告, 国金证券研究所实际控制人持股比例较高实际控制人胡赓熙及夫人陈燕霓直接和间接持有公司 51.81% 股权, 对上市公司有绝对控制权 2017 年 3 月, 我武咨询向董事长胡赓熙转让 12.95% 的股权, 转让价格元 / 股, 实际控制人直接持有上市公司股权比例提升图表 2: 公司股权结构图陈燕霓胡赓熙 100% 100% 香港浩瑞铭晨投资 40% 33.87% 胡赓熙来源 : 公司公告, 国金证券研究所我武咨询我武生物其他 12.95% 38.86% 48.19% 17 年 1 月实际控制人股权解禁根据公司法规定及相关承诺, 自股票可流通之日起, 在其本人或其关联方任职期间每年转让的股份不超过其直接或间接所持公司股份总数的 25% - 3 -

4 实际控制人胡赓熙具备很强的学术背景和科研项目资源胡董历任中国科学院生物化学和细胞生物学研究所研究员国家 863 计划生物技术专家小组成员中国科学院微观生物学专家委员会成员产品储备丰富公司核心产品粉尘螨滴剂目前主要应用于过敏性鼻炎和过敏性哮喘等脱敏治疗, 拓展适应症到特应性皮炎, 已在三期临床阶段黄花蒿粉滴剂作为即将上市的新产品, 现处在三期临床阶段尘螨合剂处于二期临床阶段图表 3: 公司的潜在产品储备序号研发产品名称类型进展情况拟达到的目标 1 黄花蒿粉滴剂变应原治疗产品 Ⅲ 期临床试验阶段用于蒿属花粉过敏引起的过敏性鼻炎与过敏性哮喘等过敏性疾病的脱敏治疗 2 尘螨合剂变应原治疗产品 Ⅱ 期临床试验阶段用于尘螨过敏引起的过敏性鼻炎与过敏性哮喘的脱敏治疗 3 粉尘螨滴剂变应原治疗产品特应性皮炎 Ⅲ 期临床试验阶段用于粉尘螨过敏引起的特应性皮炎的脱敏治疗 4 户尘螨皮肤点刺变应原体内诊断已获药品注册申请受理用于点刺试验, 辅助诊断因户尘螨致敏引起的 I 型诊断试剂盒产品 ( 申报生产 ) 变态反应性疾病 5 黄花蒿花粉点刺已获药物临床试验批件变应原体内诊断液等 9 项点刺相关 ( 筹备 Ⅰ 期临床试验阶产品产品段 ) 用于点刺试验, 辅助诊断 Ⅰ 型变态反应性疾病 6 丝素蛋白保湿止痒敷料来源 : 公司公告, 国金证券研究所公司未来产品延伸思路首先继续巩固过敏性疾病诊疗及延伸产品群, 在该领域中发展相关及互补产品群包括全产品线脱敏治疗产品及一站式过敏性疾病诊疗产品, 不断完善对症 + 对因诊断 + 治疗的过敏病诊疗解决方案, 确保公司在该领域的优势 17 年 7 月公司投资专利即将过期的哮喘和 COPD 症状控制用药新型支气管舒张剂, 其目的是为了进一步构建诊断脱敏治疗症状控制用药的产品集群适时介入新的重大的医疗产品领域择机进入老年病治疗药物细胞治疗药物牙科药物等市场潜力巨大且可能建立明确技术优势的领域力争在下一个十年内, 获得 5 10 个创新药物和创新医疗器械产品的国内或国际上市许可, 并在 2 3 个医药领域形成新的产品集群脱敏疗法成为一线治疗方案, 粉尘螨滴剂成长空间大脱敏疗法作用机理膏状辅料 ( 医疗器械 ) 临床前研究阶段用于辅助治疗干燥性皮肤瘙痒症过敏性疾病是指 Ⅰ 型变态反应性疾病是由 IgE 和肥大细胞介导的速发型变态反应变应原与肥大细胞上结合的 IgE 作用, 使肥大细胞释放介质, 引起临床反应常见的过敏性疾病包括过敏性鼻炎过敏性哮喘特应性皮炎荨麻疹湿疹过敏性结膜炎等疾病 - 4 -

5 图表 4: 过敏疾病的形成过程公司深度研究初次接触变应原刺激机体产生特异性 IgE 附着致敏阶段肥大细胞嗜碱性粒细胞再次接触变应原结合致敏的肥大细胞嗜碱性粒细胞肥大细胞嗜碱性粒细胞脱颗粒激发阶段释放活性介质平滑肌收缩毛细血管扩张及通透性增强腺体分泌增多效应阶段全身 : 过敏性休克皮肤 : 荨麻疹特应性皮炎呼吸道 : 过敏性鼻炎过敏性哮喘眼 : 过敏性结膜炎消化道 : 过敏性肠胃炎来源 : 公司公告, 国金证券研究所脱敏疗法是在临床上确定过敏性疾病患者的变应原后, 将该变应原制成变应原提取液并配制成各种不同浓度的制剂, 经反复注射或舌下含服, 剂量由小到大, 浓度由低到高, 达到维持剂量后, 维持足够的疗程, 从而提高患者对该种变应原的耐受性图表 5: 脱敏疗法的作用机理变应原持续刺激抗原呈递细胞 Th1 淋巴细胞 Th2 淋巴细胞阻断性 sigg 抗体平衡降低敏感性阻断变应原结合来源 : 国金证券研究所脱敏疗法已成为一线治疗方案脱敏指南提出变应原特异性免疫治疗为变应性鼻炎的一线治疗方法, 并且舌下免疫疗法的接受度越来越高 15 年中国最新的变应性鼻炎诊断和治疗指南明确提出, 变应原特异性免疫治疗为变应性鼻炎的一线治疗方法, 临床推荐使用我国的临床医生对于变应原免疫治疗, 尤其是舌下免疫治疗的接受度越来越高, 其临床疗效认可度也持续提升 - 5 -

6 图表 6: 变应原特异性免疫治疗在临床上的认同度提升公司深度研究 ARIA 指南建议, 脱敏治疗最好用于疾病的早期, 以减少发生副作用的危险和预防进一步发展为严重疾病, 并认为舌下含服可用于成人及儿童过敏患者 WHO 舌下特异性免疫治疗意见书中指出, 在呼吸道变应性疾病的治疗策略中, 舌下含服脱敏可作为初始早期的治疗手段应用于临床过敏性鼻炎指南中, 将脱敏疗法推荐为过敏性鼻炎的一线疗法 (1) WHO 变应原免疫治疗意见书明确指出 : 脱敏疗法是唯一可以影响过敏性疾病自然进程的治疗方法 (2) 舌下变应原特异性免疫治疗 (SLIT) 被世界卫生组织认为舌下含服脱敏疗法可能作为皮下注射脱敏疗法的一种替代性方案欧洲变态反应与临床免疫学学会 (EAACI) 指出, 脱敏疗法是唯一可能改变疾病自然进程的对因疗法, 应该尽早使用, 以防止受累器官的黏膜发生不可逆损伤 WAO 舌下特异性免疫治疗意见书 2013 更新版不但指出亟待提高我们的患者对舌下特异性免疫治疗的认知度, 并就提高患者社区医疗体医护相关者公众舆论对舌下特异性免疫治疗的认知度提出了详尽的策略中国最新的变应性鼻炎诊断和治疗指南中将变应原特异性免疫治疗作为变应性鼻炎的一线治疗方法, 临床推荐使用来源 : 公司公告, 国金证券研究所根据 ALK 在 2016 年年报数据, 全球过敏性鼻炎的用药市场, 脱敏药占比 11%, 可的松和抗组胺类对症过敏药占比近 80% 图表 7:2016 年全球过敏性鼻炎用药结构 5% 11% 7% 37% 40% 可的松抗组胺药物联合治疗脱敏治疗其他来源 :ALK 年报, 国金证券研究所粉尘螨脱敏市场规模测算我国过敏性鼻炎患病率约 11.3%, 约有 1.56 亿过敏性鼻炎患者参考中华耳鼻咽喉头颈外科杂志中以患者为中心的变应性鼻炎治疗模式一文 ; 我国哮喘患病率 2.1%, 大约有 3000 万哮喘患者参考昆明新华医院耳鼻喉科主任易辉教授在世界哮喘日的发言 ; 重度过敏性鼻炎患者在鼻炎患者中占比 18.26% 参考我国西部部分地区变应性鼻炎流行病学抽样调查 ; 儿童中重度过敏性哮喘占比 26.4%,15 65 岁成人中重度过敏性哮喘占比 14.85% 参考儿童尘螨过敏性哮喘舌下特异性免疫的治疗现象中重度哮喘方案的调整 ; 在哮喘和鼻炎人群中,59% 的患者对粉尘螨过敏参考公司招股书数据 ; 参考粉尘螨滴剂的年使用金额患者在粉尘螨滴剂年花费在 2400 元左右 ; 粉尘螨滴剂主要用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎过敏性哮喘的脱敏治疗根据过敏程度调节剂量常用量分为递增量和维持量, 递增 - 6 -

7 图表 8: 粉尘螨滴剂年使用金额的测算公司深度研究量为粉尘螨滴剂 1 号 2 号 3 号, 维持量为 4 号 5 号儿童以 4 号为长期维持量粉尘螨滴剂历年中标价格稳定, 患者每年治疗费用约 2400 元根据专家共识一个脱敏疗程要持续 2 3 年, 由此可计算得一个疗程费用约元产品型号使用剂量使用数量 ( 瓶 / 年 ) 历年平均中标价格年使用费用 ( 元 / 儿童年治疗费用成人年治疗费用 ( 元 / 瓶 ) 人 ) ( 元 / 人 ) ( 元 / 人 ) 1 号号递增剂量 ( 使用一周 ) 号号儿童维持剂量, 每天 3 滴号成人维持剂量, 每天 2 滴平均治疗费用 ( 年 / 人 ) 儿童年治疗费用 50%( 儿童占总使用人数比例 )+ 成人年治疗费用 50%( 成人占总使用人数比例 )=2449 元来源 : 公司公告, 国金证券研究所假设粉尘螨患者 10% 接受脱敏治疗, 测算粉尘螨脱敏药物每年的市场规模在 45 亿元左右图表 9: 粉尘螨脱敏市场的规模测算 13.8 亿人口过敏性鼻炎 1.56 亿 (11.3%) 哮喘 0.29 亿 (2.1%) 重度过敏性患者 2848 万 (18.26%) 2~14 岁 423 万 (14.6%) 中重度过敏性哮喘 111 万 (26.4%) 15~65 岁成人 2160 万 (74.53%) 中重度过敏性哮喘 320 万 (14.85%) 3279 万患者接受脱敏治疗仅对粉尘螨过敏 235 万 (7.18%) 同时对粉尘螨和户尘螨过敏 1698 万 (51.8%) 仅户尘螨过敏 190 万 (5.78%) 北方干燥地区 (40%) 蒿草花粉过敏 1043 万 (31.8%) 来源 :CNIK, 国金证券研究所竞品分析对粉尘螨过敏患者 1933 万 10% 渗透率,2400 元 / 年 / 患者 45 亿市场空间 / 年 CFDA 批准上市的尘螨类脱敏药物有 3 个, 公司的粉尘螨滴剂是国内唯一的舌下免疫治疗药物批准上市的药物有粉尘螨滴剂屋尘螨变应原制剂螨变应原注射液粉尘螨滴剂是国内唯一的舌下免疫治疗药物, 另外两种都是皮下注射给药图表 10: 粉尘螨滴剂的竞品分析药品名称给药方式适应症生产企业粉尘螨滴剂 ( 畅迪 ) 舌下含服用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎过敏性哮喘的脱敏治疗我武生物屋尘螨变应原制剂 ( 安脱达 ) 皮下注射用于屋尘螨致敏史的轻中度过敏性哮喘及 / 或过敏性鼻炎患者的脱敏治疗丹麦 ALK-Abello 公司螨变应原注射液 ( 阿罗格 ) 皮下注射吸入性变应原诱发 IgE 介导的变态反应性疾病 : 如过敏性鼻炎过敏性结膜炎支气管哮喘德国 Allergopharma 公司 - 7 -

8 来源 : 招股说明书, 国金证券研究所和皮下免疫治疗相比, 舌下免疫治疗具有安全性高, 无创用药不用低温贮运便于携带等方面的优势公司的粉尘螨滴剂在尘螨脱敏治疗药物市场的占有率已经超过 80% 图表 11: 皮下免疫和舌下免疫的比较项目皮下免疫治疗舌下免疫治疗 AR 有效性随机对照试验的系统综述支持随机对照试验的系统综述支持安全性注射死亡率 1/250 万无死亡报道全身不良反应发生率剂量 0.06%~0.90% % 医疗机构中根据患者情况执行, 可患者家中应用, 舌下含服剂量不标准, 初在家中进行次使用舌下含服药物应该在医疗环境下 FDA 态度支持舌下含服滴剂是在 FDA 许可适应症外的, 2014 年 4 月 FDA 批准舌下片剂含服药物不良反应可能引起过敏性休克甚至死亡等多数不良反应为口腔黏膜不良反应胃肠严重的不良反应道症状鼻结膜炎荨麻疹等便捷性频繁的皮下注射不仅给患者带来不便, 且可能使患儿和部分成人产生恐惧和抵触心理无创用药操作简便, 更适于儿童患者来源 : 国金证券研究所目前脱敏药市场主要是我武在教育市场, 市场的空白点很多, 后续竞品上市有望共同把市场做大 ALK 的尘螨变应原舌下片在 2016 年底批准临床, 若临床顺利有望年上市, 双寡头一起开拓教育舌下脱敏市场, 市场开拓速度会更快自营销售网络, 掌控渠道终端公司自建销售队伍进行销售粉尘螨滴剂是目前国内唯一舌下免疫治疗药物, 市场需要持续教育培养, 依靠代理商很难持续对市场进行投入, 因此公司采取自营的模式进行销售学术推广是公司非常重要的推广方式脱敏疗法尤其是舌下脱敏要作为权威学术界认同的一线疗法, 公司需要做大量的学术推广和交流 - 8 -

在浙江这类进行二次议价的省份, 开发院边药店进行销售开发院边药店的好处在于, 药品价格维护较好, 浙江省粉尘螨滴剂甚至提价 15%, 这种模式可以复制到愿意处方外流的省份粉尘螨滴剂的销售科室最重要在耳鼻喉科儿科

9 图表 12: 公司的学术研讨会议公司深度研究来源 : 公司资料, 国金证券研究所公司在优先次序上先选择攻克大三甲医院的主任级别医生, 以权威医生推荐作为背书, 接下来通过开科室会开网络会, 加大对整个科室医生以及小医院医师的学术推广图表 13: 公司优先获取大医院的名牌背书来源 : 公司资料, 国金证券研究所粉尘螨滴剂作为自费临床替代性弱的药品, 为了维护价格体系, 在浙江这类进行二次议价的省份, 开发院边药店进行销售开发院边药店的好处在于, 药品价格维护较好, 浙江省粉尘螨滴剂甚至提价 15%, 这种模式可以复制到愿意处方外流的省份粉尘螨滴剂的销售科室最重要在耳鼻喉科儿科呼吸科, 未来适用症拓展有望拓展至皮肤科眼科预计耳鼻喉科占到整个销售的 60% 左右公司 17 年销售人员的单产提升至 82 万, 较 16 年提升了 25% 原因在于公司进行了销售策略的调整, 集中销售资源在重点大医院的重点科室, 单产提升效果明显 - 9 -

图表 14: 公司人均单产的变化公司深度研究 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 82 22.39% 68 25.29% 64 65 52 5.60% -3.

10 图表 14: 公司人均单产的变化公司深度研究 % % % -3.88% % 25% 20% 15% 10% 5% 0% (5%) (10%) 人均单产 ( 万元 ) YoY 来源 : 公司年报, 国金证券研究所未来增长点粉尘螨滴剂单产提升, 空白市场拓展集中资源攻重点医院, 单产继续提升公司近两年的销售策略进行了调整, 在月单产较低的医院减少了人员的配置, 提升重点大医院重点科室的资源投入在脱敏疗法成为过敏性鼻炎的一线用药的契机下, 公司重点投入的医院在多科室用药开展重点科室用药医生增多等方面, 出现了明显的改善公司销售达万 / 年的大医院数量增加, 未来有可能出现年单产 500 万以上的医院拓展空白市场公司目前开拓了约 900 家医院, 国内三级医院有 2200 多家, 可拓展的医院数量很多单产提升的同时, 公司也会适量拓展医院的数量拓展皮炎适应症, 增加 3 亿左右的市场容量粉尘螨滴剂拓展适应症到特应性皮炎, 已在三期临床阶段皮炎患病率在 3.1%, 慢性皮炎占皮炎患者的比例在 10% 左右, 其中 22% 左右尘螨过敏, 估算出尘螨过敏的慢性皮炎患者仅 90 多万人拓展皮炎适应症, 可增加 3 亿左右的市场容量黄花蒿粉脱敏市场空间在 25 亿左右黄花蒿粉滴剂三期临床有望 18 年三季度完成,19 年新产品有望上市公司北方市场一直是薄弱区域, 黄花蒿粉滴剂上市有望迎来北方市场的突破图表 15: 黄花蒿粉滴剂适用于北方市场蒿草花粉滴剂主要市场粉尘螨滴剂主要市场

11 来源 : 国金证券研究所假设过敏性鼻炎和哮喘患者中对黄花蒿粉过敏的占比 31.8%, 数据参考过敏性鼻炎的过敏原检测分析一文 ; 假设对黄花篙粉过敏的患者中 10% 接受脱敏疗法, 年使用金额 2400 元, 测算黄花蒿粉脱敏市场空间在 25 亿元左右图表 16: 黄花蒿粉脱敏药物市场空间测算 13.8 亿人口过敏性鼻炎 1.56 亿 (11.3%) 哮喘 0.29 亿 (2.1%) 重度过敏性患者 2848 万 (18.26%) 2~14 岁 423 万 (14.6%) 中重度过敏性哮喘 111 万 (26.4%) 15~65 岁成人 2160 万 (74.53%) 中重度过敏性哮喘 320 万 (14.85%) 3279 万患者接受脱敏治疗仅对粉尘螨过敏 235 万 (7.18%) 同时对粉尘螨和户尘螨过敏 1698 万 (51.8%) 仅户尘螨过敏 190 万 (5.78%) 北方干燥地区 (40%) 黄花蒿粉过敏 1043 万 (31.8%) 25 亿市场空间 / 年 10% 渗透率,2400 元 / 年 / 患者来源 : 国金证券研究所相关领域的拓展公司外延收购药品的领域, 优先考虑和粉尘螨滴剂销售科室重合的药品如同样针对过敏人群的对症药物, 可以共享渠道资源, 摊薄渠道费用图表 17: 公司在相关领域的拓展同科室用药脱敏药物对症药物来源 : 国金证券研究所 17 年公司首次针对对症药物进行投资公司投资上海凯屹医药科技有限公司, 出资 1300 万元, 持有其 19.9% 的股权上海凯屹开发一种新型的支气管舒张剂, 是用于治疗哮喘和 COPD 的一类小分子新药, 由南京大学朱敏生教授中国科学院张建研究员发明, 不仅可对哮喘患者进行症状控制治疗, 还可缓解慢性阻塞性肺炎患者的病症, 同时具备速效和长效的功能

12 副作用远小于糖皮质激素这是公司首次针对过敏性疾病的症状控制用药的投资参考舒利迭在欧美市场的规模和市场渗透率, 理论上国内支气管舒张剂的大品种可以做到 20 亿以上图表 18: 国内支气管舒张剂的规模测算舒利迭 2016 年销售 43 亿美金主要在欧美市场销售, 覆盖 10 亿人舒利迭目标受众 =10 亿 ( 哮喘国际发病率 4%+COPD 国际发病率 7%)=1.1 亿渗透率 =(43 亿美金 0.1 万美金 / 年 / 人 ) 1.1 亿 =3.9% 中国支气管舒张剂目标受众 = 哮喘 0.21 亿 +COPD0.43 亿 =0.64 亿假设中国原研支气管舒张剂售价为舒利迭的 15%, 年费 900RMB 中国市场渗透率参考欧美市场渗透率支气管舒张剂在国内规模天花板 =0.64 亿 3.9% 900 元 =22.5 亿来源 : 国金证券研究所盈利预测和投资建议公司是国内舌下脱敏药物的唯一生产商 1) 随着脱敏疗法上升为过敏性鼻炎的一线治疗方案, 公司的粉尘螨滴剂迎来了发展的契机 2) 预计粉尘螨脱敏市场规模达 45 亿, 舌下免疫疗法在安全性和便捷性上优于目前竞争对手的皮下免疫疗法, 公司在尘螨脱敏用药领域有绝对竞争优势 3) 公司 17 年开始集中资源攻重点医院和重点科室, 销售策略调整有效, 人均单产持续提升 4) 新产品黄花蒿粉滴剂 19 年有望上市, 黄花蒿粉脱敏市场规模有望达 25 亿 5) 公司外延并购品种上, 优先考虑和目前销售科室重合的品种如市场体量更大的对症药物假设公司年销量增速分别为 24% 23% 23%; 销售人员单产提升带来销售费用规模化, 假设年销售费用率分别为 32% 31% 30%; 管理效率提升带来管理费用率的下降, 假设年管理费用率分别为 8.7% 8.5% 8.4% 考虑到公司在医院单产提升和空白点拓展, 预计年 EPS 为元, 归母净利润分别同比增长 26.2% 25.7% 25.4%, 当前股价 61.2 元分别对应估值为 42x 34x 27x 看好公司在脱敏行业的龙头价值, 给予增持评级风险提示

13 产品线单一的风险公司收入和利润的 95% 以上来源于粉尘螨滴剂, 如若粉尘螨滴剂遭遇销售风险, 将大幅影响公司的销售情况和盈利能力 ; 黄花蒿粉滴剂临床进度低于预期的风险目前公司的新产品黄花蒿粉滴剂处于三期临床, 临床数据统计工作已经完成, 预计 18 年三季度三期临床可完成三期临床通过滞后或者不通过, 将影响新产品上市销售

14 附录 : 三张报表预测摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2019E 2020E E 2019E 2020E 主营业务收入货币资金增长率 16.8% 23.5% 24.0% 23.0% 23.0% 应收款项主营业务成本存货 % 销售收入 4.9% 3.7% 3.7% 3.2% 2.8% 2.5% 其他流动资产毛利流动资产 ,068 1,355 % 销售收入 95.1% 96.3% 96.3% 96.8% 97.2% 97.5% % 总资产 79.2% 77.4% 77.4% 78.9% 79.1% 79.1% 营业税金及附加长期投资 % 销售收入 0.4% 0.4% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产营业费用 % 总资产 15.9% 17.0% 14.6% 13.9% 13.7% 13.8% % 销售收入 36.0% 36.7% 33.4% 32.0% 31.0% 30.0% 无形资产管理费用非流动资产 % 销售收入 10.5% 11.1% 8.8% 8.7% 8.5% 8.4% % 总资产 20.8% 22.6% 22.6% 21.1% 20.9% 20.9% 息税前利润 (EBIT) 资产总计 ,065 1,351 1,714 % 销售收入 48.2% 48.1% 53.5% 55.6% 57.2% 58.6% 短期借款财务费用应付款项 % 销售收入 -1.9% -1.4% -1.0% -0.2% -0.1% -0.1% 其他流动负债资产减值损失流动负债公允价值变动收益长期贷款投资收益其他长期负债 % 税前利润 1.1% 2.3% 3.5% 2.5% 2.0% 1.6% 负债营业利润普通股股东权益 ,014 1,292 1,644 营业利润率 50.2% 50.0% 55.9% 56.9% 58.3% 59.5% 少数股东权益营业外收支负债股东权益合计 ,065 1,351 1,714 税前利润利润率 51.9% 48.7% 56.6% 57.5% 58.8% 59.9% 比率分析所得税 E 2019E 2020E 所得税率 15.0% 14.9% 15.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标净利润每股收益少数股东损益每股净资产归属于母公司的净利润每股经营现金净流净利率 44.1% 41.4% 48.1% 48.9% 50.0% 50.9% 每股股利回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 20.21% 19.71% 23.13% 23.06% 22.74% 22.41% E 2019E 2020E 总资产收益率 19.27% 18.54% 21.84% 21.99% 21.79% 21.55% 净利润投入资本收益率 18.76% 19.47% 21.85% 22.28% 22.14% 21.92% 少数股东损益增长率非现金支出主营业务收入增长率 11.52% 16.84% 23.55% 24.00% 23.00% 23.00% 非经营收益 EBIT 增长率 19.36% 16.56% 37.40% 28.98% 26.54% 26.01% 营运资金变动净利润增长率 18.35% 9.66% 43.43% 26.17% 25.65% 25.41% 经营活动现金净流总资产增长率 15.09% 13.97% 21.73% 25.49% 26.92% 26.87% 资本开支资产管理能力投资应收账款周转天数其他存货周转天数投资活动现金净流应付账款周转天数股权募资固定资产周转天数债权募资偿债能力其他净负债 / 股东权益 % % % % % % 筹资活动现金净流 EBIT 利息保障倍数现金净流量资产负债率 4.67% 5.93% 5.55% 4.61% 4.19% 3.85% 来源 : 公司年报国金证券研究所

15 市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内买入增持中性减持评分来源 : 朝阳永续市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为买入得 1 分, 为增持得 2 分, 为中性得 3 分, 为减持得 4 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照 : 1.00 = 买入 ; 1.01~2.0= 增持 ; 2.01~3.0= 中性 3.01~4.0= 减持投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上

16 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务专业投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户根据证券期货投资者适当性管理办法, 本报告仅供国金证券股份有限公司客户中的专业投资者使用 ; 非国金证券客户中的专业投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任此报告仅限于中国大陆使用上海北京深圳电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7GH

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013