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此狩徐
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行业研究报告 2010 年 3 月 8 日江海证券研发部易振兴刘学亮机械行业研究小组 021-58766460-8019 yizx@jhzqrs.com 军工行业和而不同, 兵器行业资产整合进行时 --- 两大兵工集团资本运作分析行业评级 : 强于大市近十二个月行业表现 % 1 个月 3 个月 12 个月相对收益 9.6 13.9 68.7 绝对收益 9.3 24.8 32.

1 行业研究报告 2010 年 3 月 8 日江海证券研发部易振兴刘学亮机械行业研究小组 yizx@jhzqrs.com 军工行业和而不同, 兵器行业资产整合进行时 --- 两大兵工集团资本运作分析行业评级 : 强于大市近十二个月行业表现 % 1 个月 3 个月 12 个月相对收益绝对收益注 : 相对收益与沪深 300 相比投资要点 : 兵器工业是国防科技产业的基础和支柱产业常规兵器工业是以设计试制和生产坦克装甲车辆火炮弹药枪械反坦克导弹防化器材工程破障器材以及侦察信息处理指挥装备等常规武器装备为主的工业体系, 是军事工业中最早出现和形成的一个行业, 也是国防高科技产业的基础和支柱产业之一, 中国兵器工业集团和中国兵器装备集团是我国两大武器装备制造商兵器集团 : 重型武器装备供应商兵器集团是中国最大的武器装备制造集团, 公司初步形成了高科技军品高科技民品战略资源三大核心业务互动发展的发展框架 2009 年, 公司实现主营业务收入 1,618 亿元, 同比增长 11.6%, 截至 2009 年 6 月末, 公司拥有资产总额为 1,894 亿元, 净资产为 662 亿元, 公司纳入合并报表范围的子公司 108 家, 其中全资子公司 84 家, 控股子公司 24 家,A 股上市公司 11 家兵装集团 : 轻武器专家, 民品汽车与摩托车行业巨头兵装集团军工业务以近战攻防和非核毁伤武器装备为主, 是轻武器的专业生产商, 民品业务覆盖汽车摩托车新能源光电业务, 其中汽车及摩托车业务收入占比接近 54%,2009 年 1-9 月, 公司实现营业收入 1,414 亿元, 净利润亿, 归属母公司净利润为亿元截至 2009 年 9 月底, 资产总额 1,653 亿元, 净资产 535 亿元, 共有纳入合并范围的全资子公司 46 家和控股子公司 6 家,A 股上市公司 9 家信息化是国防和军队现代化建设的关键随着战争步入信息化战争甚至网络化战争时代, 武器装备的升级换代成为军队信息化建设的重要环节, 在此背景下, 我们看好两大类武器装备产品未来需求将得到较大的发展 :1) 综合性武器平台, 其中航空母舰综合平台大型运输机系列平台武器装备综合的数字化作战平台单兵作战系统将成为未来重要的发展方向 ;2) 结合目前我国现有军事装备的水平, 现有装备的信息化升级改造仍是信息化建设主要手段之一, 相应的改造升级装备需求将稳步增加, 例如传感信息系统光电吊舱精确制导系统红外夜视仪器等光电信息设备投资策略与重点公司投资策略上, 中短期内, 资产整合重组仍然是主要的投资思路, 以上市公司为平台的军工防务类资产的资产证券化将带来诸多的投资机会 ; 中长期来看, 武器装备升级换代, 新型武器的装备, 以及国防科技工业作为科技发展和创新的重要推动力将给军工行业带来长期投资机会 ; 在上市公司的选择上, 仅从资产整合重组角度而言, 根据可能注入军工资产的规模质量以及可能性, 未来军工在收入中占比, 以及结合未来武器装备发展的趋势, 我们推荐关注银河动力银河动力北方创业新华光新华光中国嘉陵风险提示 1) 政策性风险 ;2) 市场竞争风险 ;3) 估值过高风险江海证券有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素

2 国防科技工业的基础与支柱产业国防科技工业作为国家战略性产业, 是国防现代化建设的重要基础, 目前, 我国国防科技工业包括有核工业航天航空船舶兵器军用电子六大行业, 共有十大军工集团公司国防工业是国家拥有绝对控制能力的行业领域, 虽然近年来国家逐步放开非公经济准入, 但基本上看, 军工行业仍处于完全垄断的格局, 十大军工集团公司之间分工明确, 各司其职图表 1: 我国十大国防工业集团公司行业集团公司主营业务核工业中国核工业集团公司核产品的生产经营中国核工业建设集团公司核工程建设航天中国航天科技集团公司火箭卫星系列的研制生产和应用中国航天科工集团公司武器系统的研制生产航空中国航空工业集团公司军用航空器的研制生产船舶中国船舶工业集团公司主战舰艇军辅船船配等中国船舶重工集团公司大型水面水下舰艇军辅船等兵器中国兵器工业集团公司武器装备中国兵器装备集团公司武器装备军用电子中国电子科技集团公司军事电子数据来源 : 2008 年中国的国防白皮书, 江海证券研发部常规兵器工业是国防科技工业的重要组成部分, 是以设计试制和生产坦克装甲车辆火炮弹药枪械反坦克导弹防化器材工程破障器材以及侦察信息处理指挥装备等常规武器装备为主的工业体系, 是军事工业中最早出现和形成的一个行业, 也是国防高科技产业的基础和支柱产业之一中国兵器工业集团公司和中国兵器装备集团公司是我国两大主要的武器装备生产商, 是 1999 年 7 月根据中央关于国防科技工业体制改革的重大决策, 在原中国兵器工业总公司改组设立而成的集团公司图表 2: 两大兵工集团 2008 年主要财务数据比较 1, ,452 1,476 1, 总资产 ( 亿 ) 净资产 ( 亿 ) 营业收入 ( 亿 ) 归属净利润 ( 亿 ) 职工人数 ( 万 ) 兵器集团兵装集团兵器集团兵装集团资料来源 : 兵器工业集团, 兵器装备集团, 江海证券研发部 2

3 图表 3: 常规兵器工业主要装备 - 主战坦克 - 轻型坦克 - 水陆坦克 - 主站坦克约 8,000 辆 - 轻型坦克约 150 辆 - 步兵战车 - 装甲侦察车 - 装甲运输车 - 步兵战车约 7,000 辆 - 装甲输送车约 18,000 辆 - 装甲侦察车约 120 辆 - 各类火炮 - 反坦克导弹 - 高射炮 - 防空导弹 - 各类火炮约 7,500 门 - 反坦克导弹约 33,000 具 - 高射炮约 350 门 - 防空导弹约 1,200 部 - 手枪 - 步枪 - 冲锋枪 - 机枪 - 特种枪 - 榴弹发射器 - 轻型火箭筒 - 无后座武器等 - 枪炮弹 - 火箭弹 - 航空炸弹 - 地雷 - 探雷扫雷装置 - 非致命武器 - 防毒面具 - 防弹衣头盔等 - 军用光学装置 - 微光夜视装置 - 红外热像仪 - 激光装置 - 导航定位装置 - 雷达 - 火控系统 - 通信装备 - 车辆综合电子系统 - 单兵综合作战系统资料来源 : 江海证券研发部整理近年来, 借鉴西方军工大国的军工发展模式, 我国国防军工产业在集中化市场化和军民结合等三方面进行改革, 国家陆续出来了多项指导意见, 为非公有制经济参与军工建设利用资本市场推动军工产业发展等方面提供了指导, 在此背景下, 兵器集团和兵装集团也积极进行市场化改革, 形成了各自的一些优势产业, 市场竞争力得到大幅的提升图表 4: 关于国防科技工业方面的部分法规及指导意见时间指导意见法规等关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见关于大力发展国防科技工业民用产业的指导意见主要内容鼓励和引导非公有资本进入国防科技工业建设领域, 参与军品科研生产任务的竞争和项目合作参与军工企业改组改制参与军民两用高技术开发及产业化 ; 鼓励非公有制企业通过参股控股兼并和收购等多种形式, 参与以民为主或从事军民两用产品一般武器装备及配套产品生产的军工企业改组改制充分利用资本市场推动产业发展 ; 鼓励各类社会资本通过收购资产置换合资等方式, 进入军工民品企业, 推动优质资源集中 ; 以军工上市公司为平台, 吸收社会资源, 实现加速发展鼓励放开能力企业 3

4 深化国防科技工业投资体制改革的若干意见关于推进军工企业股份制改造的指导意见军工企业股份制改造实施暂行办法中介机构参与军工企事业单位改制上市管理暂行规定武器装备科研生产许可管理条例整体上市 ; 承担关键分系统和特殊专用配套的保留能力企业, 在国家控股的情况下可国内上市 ; 承担总体和系统集成的保留能力企业, 其中的放开能力在剥离后可国内上市推进投资和产权主体多元化, 扩大社会投资领域对国防科技工业实施分类管理, 将投资领域分为放开类限制类和禁止类使符合条件的军工企业基本完成股份制改造, 实现投资主体多元化, 推动军工企业建立现代企业制度和现代产权制度鼓励境内资本以及有条件的允许外资参与军工企业改制, 国有独资的军工企业, 应改制为一个或一个以上国有企业出资的有限责任公司 ; 国有绝对控股的军工企业, 鼓励境内资本参与其改制, 可以在境内资本市场融资 ; 国有相对控股的军工企业, 鼓励境内资本以及有条件的允许外资参与其改制, 可以在境内资本市场融资, 经批准可以到境外资本市场融资 ; 国有参股的军工企业, 鼓励采取多种形式引入境内外资本参与其改制对列入武器装备科研生产许可目录的武器装备科研生产活动实行许可管理, 专门的武器装备科学研究活动除外资料来源 : 江海证券研发部整理兵器工业集团 : 重型武器制造商兵器集团是中国最大的武器装备制造集团, 目前公司初步形成了高科技军品高科技民品战略资源三大核心业务互动发展的产业发展框架军品业务以重型武器装备为主, 面向陆海空天等各军兵种研发生产装甲突击防空反导远程压制精确打击信息夜视高效毁伤等高新技术武器装备, 产品覆盖坦克与装甲车辆各型火炮各类箭炮以及军用光电电子设备等产品依托军品业务的技术与资源优势, 公司重点发展重型车辆与重型装备特种化工与石油化工以及光电材料与器件等三大民品业务图表 5: 兵器集团主要经营业务构成高科技军品坦克与装甲车辆各类火炮精确打击弹药引信火工信息夜视工程爆破与防化资料来源 : 兵器工业集团, 江海证券研发部高科技民品重型车辆与重型装备特种化工与石油化工光电材料与器件民用爆破等战略资源油田开采稀有金属矿山开采重型装备的出口 2009 年, 公司实现主营业务收入 1,618 亿元, 同比增长 11.6%, 利润总额同比增长 15.1% 截至 2009 年 6 月 30 日, 公司拥有资产总额为 1,894 亿元, 所有者权益为 662 亿元,2009 年 1-6 月份, 公司实现营业收入 794 4

5 亿元, 归属于母公司所有者净利润为 12.7 亿元集团下辖四个事业部, 并设有西北兵工部, 截至 2009 年 6 月末, 公司纳入合并报表范围的子公司 108 家, 其中全资子公司 84 家, 控股子公司 24 家除中国北方工业公司中国兵工物资总公司外, 公司旗下主要的子公司有内蒙古第一机械集团内蒙古北方重工集团辽宁华锦化工晋西机器集团西安北方惠安北京华北光学西安东方集团和西安北方光电是,2009 年上半年, 八家主要子公司的营业收入合计达到亿元, 约占兵器集团营业收入的 24.6% 图表 6:2009 年 1-6 月兵器集团主要子公司营业收入 ( 亿元 ) 资料来源 : 兵器工业集团, 江海证券研发部截至 2009 年 6 月末, 兵器集团共有 11 家控股上市公司, 其中 7 家上交所公司 3 家深交所公司以及 1 家港交所公司 2010 年 1 月 25 日, 兵器集团战略重组银河动力, 湖南省政府将 29.95% 的国有股权划无偿划转至兵器集团下江南集团西安控制研究所以及北方公司, 并拟将公司旗下制导武器的研制与生产业务置换银河动力现有的汽缸套铝活塞业务, 成为兵器集团下又一重要的上市公司整合平台图表 7: 兵器集团旗下上市公司以及相关军工业务序号公司简称公司代码持股比例主营业务涉及军工业务 1 辽通化工华锦集团 51.44% 化学肥料 2 北方国际万宝工程 56.49%, 西安惠安化学 7.12% 工程承包 3 北化股份泸州北化 52.21% 西安北方惠安 16.26% 硝化棉枪炮弹药用含能材料北方化学集团 5.11% 4 长春一东吉林东光集团 37.01% 汽车离合器军用车辆配套 5 新华光湖北华光新材料 30% 光学玻璃材料及太阳西安北方光电 16.71% 能光伏电池光学玻璃材料 6 中兵光电北京华北光学 51.5% 远程压制航空稳瞄武器火控制导与控制 5

6 汽车辊压件压力管 7 凌云股份河北凌云集团 37.95% 军用车辆配套件路总成 PE 管道系统 8 北方创业内蒙古第一机械 23.18% 铁路货车罐车等坦克结构件晋西工业集团 31.05% 9 晋西车轴火车车轴北方重工 6.97% 10 北方股份北方重工 35.44% 非公路自卸车辆江南集团 21.58% 拟定向增发置换入制导 11 银河动力北方工业 4.97% 缸套活塞武器研制及生产业务西安控制研究所 3.40% 12 安捷利 HK PCB 板设计制造资料来源 : 兵器工业集团, 江海证券研发部整理 2009 年初, 兵器集团制定了科学发展五年翻番的发展目标, 提出用 3 年多的时间, 把近 110 家成员单位重组为 30 多个专业化的子集团, 其中 10 多个专业化子集团要打造成为在国家层面有重要地位, 在市场中有重要话语权和影响力的行业领先者, 最终把兵器工业集团公司打造成为国际一流的防务集团和我国重型装备特种化工重要产业基地兵装集团 : 轻武器专家, 民品汽车与摩托车行业巨头兵器装备集团是我国第二大常规武器生产商, 产品中以近战攻防和非核毁伤武器装备为主, 是轻武器的专业生产商, 此外军品在机动压制防控特装和光电信息等领域具有突出优势, 汽车摩托车新能源光电业务是公司主要的民品业务截至 2009 年 9 月底, 公司拥有资产总额 1,653 亿元, 归属母公司所有者权益 535 亿元, 员工人数万人,2009 年 1-9 月, 公司实现营业收入 1,414 亿元, 归属母公司所有者净利润为亿元截至 2009 年 9 月底, 共有纳入合并范围的全资子公司 46 家和控股子公司 6 家图表 8: 兵装集团主要经营业务构成特种装备汽车业务摩托车业务光电业务其他业务非核毁伤武器长安汽车中国嘉陵光电材料变压器新能源机动压制江铃汽车济南轻骑光学元组件特殊钢光电信息昌河汽车建设摩托石油机具反恐特装哈飞汽车洛阳北方企业医药液压支架消防器材等资料来源 : 兵器装备集团, 江海证券研发部与兵器集团业务更为分散军工业务占比更高相比, 兵装集团业务更为集中, 汽车及零配件摩托车及零配件是公司的主要经营业务, 营业收入占比超过一半,2009 年 1-9 月纳入合并报表的前八大公司营业收入占比约占合并营业收入的 82.9%, 其中主营汽车业务的南方汽车股份有限公司营业 6

7 收入占比为 43.9% 图表 9:09 年 1-9 月收入结构情况图表 10:09 年 1-9 月兵装主要子公司营业收入 ( 亿 ) 摩托车及零部件, 8.2% 变压器, 6.4% 光电产品, 0.7% 汽车及零部件, 45.67% 其他, 39.11% 资料来源 : 兵器装备集团, 江海证券研发部兵器装集团旗下上市公司业务主要以汽车及零部件摩托车及其零部件为主, 涉及防务资产较少 ; 旗下上市公司利达光电主营光电元组件业务,2007 年, 保定市国资委将所持 100% 的保定天威集团股权划转兵装集团, 兵装集团正式入主天威集团, 间接持有旗下上市公司天威保变 51.1% 的股权截至 2009 年 9 月底, 公司共有控股和参股上市公司 10 家, 其中 A 股上市公司 9 家, 港股上市公司 1 家, 上市公司主要有长安汽车江铃汽车利达光电天兴仪表西仪股份天威保变中国嘉陵等图表 11: 兵装集团旗下上市公司及经营业务序号公司简称公司代码持股比例主营业务 1 长安汽车南方汽车集团 45.55% 微型车乘用车等参股长安福特长安马自达江铃控股等 2 江铃汽车江铃控股 41.03% 全顺商用车凯运轻卡宝典皮卡等 3 ST 轻骑摩托车及零配件, 微型车乘用车等参兵装集团 31.43% ST 轻骑 B 股长安福特长安马自达江铃控股等 4 中国嘉陵南方工业集团 35% 摩托车及零配件 5 建摩 B 南方工业集团 71.13% 摩托车汽车空调压缩机 6 利达光电南方工业集团 40.88% 南方工业资产管理 13.41% 微显示投影系统光学元组件光学镀膜 7 天兴仪表天兴仪表集团 58.86% 车用仪表电动燃油泵车用传感器等 8 西仪股份南方工业资产管理 52.44% 南方工业集团 18.05% 汽车发动机连杆武汉长江光电 0.37% 9 天威保变保定天威集团 51.10% 变压器互感器太阳能等 10 长安民生物流 HK 长安工业集团 24.08% 第三方汽车物流服务商 7

8 资料来源 : 兵器工业集团, 江海证券研发部整理国防与军队现代化 : 围绕机械化信息化复合发展目标伴随着科技的创新与进步, 人类的战争也不断发展, 火药的发明把人类战争从冷兵器时代带入热兵器时代, 坦克的出现又将战争升级为机械化战争, 随着信息时代的到来, 信息化战争也逐步取代了机械化战争, 战争逐渐演绎为以信息为基础并以信息化武器装备为主要战争工具和作战手段, 以系统集成和信息控制为主导 21 世纪初, 美国又提出了网络中心战概念, 战争的核心变为利用计算机信息网络对处于各地的部队或士兵实施一体化指挥和控制, 利用网络让所有作战力量实现信息共享图表 12: 2009 年国庆阅兵部分出现的武器装备 QBZ-95 式自动步枪 QBZ-95 式自动步枪 QBZ-95 式自动步枪中国兵器装备集团中国兵器工业集团中国兵器工业集团 PHL 毫米远程火箭炮 AFT-9 反坦克导弹发射车直 -9 武装直升机中国兵器工业集团中国兵器工业集团中国航空工业集团歼 -10 战斗机 HQ-12 地空导弹东风 -31A 洲际导弹中国航空工业集团中国航天科工集团中国航天科技集团资料来源 : 江海证券研发部整理目前, 我国的军事装备仍较为落后, 绝大部分武器装备仍然停留在第一代 8

9 第二代武器水平, 军队总体机械化程度尚不高, 而今又面临信息化建设的要求, 因此武器装备机械化信息化复合发展成为国防和军队现代化建设的核心, 在此背景下, 我们看好未来高科技武器装备的需求增长, 尤其是在信息化战争背景下的一系列重要装备 :1) 综合性武器平台, 目前各种武器装备都朝着通用化模块化系列化方向发展, 以实现综合解决方案, 其中航空母舰综合平台大型运输机系列平台直升机系列平台陆上综合数字化作战平台单兵作战系统将成为未来重要的发展方向 ;2) 结合目前我国现有军事装备的水平, 现有装备的信息化升级改造仍是主要手段之一, 相应的改造升级装备需求将稳步增加, 例如传感信息系统光电吊舱精确制导系统红外夜视仪器等光电信息设备资产运作之路分析 : 专业化重组与产研结合近年来, 国家逐步放开军工领域的限制, 准许非公经济通过各种形式参与军工领域的竞争, 对现有军工资产进行市场化改革, 实现投资主体多元化, 推动军工企业建立现代企业制度和现代产权制度, 尤其是 2007 年, 军工企业股份制改造实施暂行办法的推出, 军工行业资产整合渐入高潮 2009 年初, 兵器集团提出用 3 年多的时间, 把 110 多家成员单位重组为 30 多个专业化的子集团, 其中 10 多个专业化子集团要打造成为在国家层面有重要地位, 在市场中有重要话语权和影响力的行业领先者今年年初, 兵装集团提出的战略目标是到 2015 年, 集团公司在 2009 年的基础上实现营业收入翻一番, 达到 3,800 亿元, 利润翻两番, 达到 200 亿元以上图表 13: 兵器集团 : 专业化发展, 五年翻番图表 14: 兵装集团 2010 年初提出的战略目标 ( 亿 ) 营业收入, 单位 : 亿元营业收入, 单位 : 亿元 3,800 2,952 1,476 1, E E 资料来源 : 兵器工业集团, 兵器装备集团, 江海证券研发部按照兵器集团专业化重组与产研结合的思路, 我们认为未来兵器集团将以现有四大事业部为业务划分基础, 军民结合, 寓军于民, 协同发展, 未来 2~3 年内按照重型装备与车辆特种装备火药化工光电资产等进行划分, 将现有近 110 家企事业单位整合为家专业化的子集团, 而旗下的各上市公司有望成为相应集团下的重要资产运作平台 9

10 图表 15: 兵器集团四大事业部及主要公司第一事业部 : 重型装备及车辆内蒙古第一机械制造集团内蒙古北方重工业集团主机厂山西北方风雷工业集团重庆铁马工业集团北京北方车辆集团河北凌云工业集团山西柴油机工业有限责任公司发动机及零部件湖北江山重工齐齐哈尔建华机械有限公司沈阳东基工业集团第二事业部 : 特种装备江南机器集团防务类资产江麓机电科技有限公司山西淮海机电有限公司晋西机器工业集团民用特种装备湖南江麓实业第三事业部 : 特种化工与石油化工泸州北方化工特种化工西安北方惠安化工辽宁华锦化工集团石油化工盘锦北方沥青股份有限公司第四事业部 : 光电信息北京华北光学仪器防务类南京北方信息产业集团西安北方光电等光学材料湖北华光新材料有限公司吉林东光集团光学元组件北方夜视技术股份有限公司北方长城光电仪器有限公司其他类中国北方工业公司中国兵工物资总公司兵器财务有限责任公司北方创业北方股份凌云股份银河动力晋西车轴北化股份辽通化工中兵光电新华光长春一东北方国际安捷利实业资料来源 : 江海证券研发部整理兵装集团的资产以汽车摩托车及其零部件为主, 军工防务类资产主要以轻武器的研制生产为主, 相对规模较小 2009 年 11 月, 兵器装备集团公司与中国航空工业集团公司签署重组中国长安汽车集团股份有限公司协议, 中航工业将持有的昌河汽车哈飞汽车东安动力昌河铃木东安三菱的股权划入长安汽车集团, 由此持有长安汽车集团 23% 的股权, 兵装集团 10

11 持股 77% 重组后, 长安汽车集团整车及发动机年产能力达 220 万辆图表 16: 兵装集团分业务子公司及相关上市公司汽车及零部件上市公司摩托车及零部件上市公司中国南方汽车股份有限公司长安汽车济南轻骑摩托车股份有限公司 ST 轻骑 - 长安福特江铃汽车济南轻骑铃木摩托车有限公司 - 长安福特马自达中国嘉陵工业股份有限公司中国嘉陵 - 长安铃木重庆建设摩托车股份有限公司建设 B - 江铃控股洛阳北方企业集团长安汽车集团有限责任公司长安民生物流成都天兴仪表集团天兴仪表云南西仪工业股份有限公司西仪股份重庆江通机械有限责任公司军工及防务上市公司光电信息上市公司重庆嘉陵特种装备有限公司利达光电股份有限公司利达光电西南兵器工业公司成都光明光电有限责任公司西安昆仑工业集团河南中光学集团有限公司四川华庆机械有限责任公司湖北长江光电仪器厂湖南云箭集团湖南华南光电集团重庆望江工业有限公司湖北华中光电科技有限公司电气设备及新能源上市公司其他河北天威集团天威保变湖北华中药业有限公司湖北华中药业有限公司河南中原特殊钢集团中国北方工业公司兵器装备集团财务有限责任公司南方工业资产管理有限责任公司上市公司资料来源 : 兵器装备集团, 江海证券研发部总体而言, 两大兵工集团资产证券化率仍然偏低, 兵器集团直接和间接持股的上市公司总资产仅占集团总资产的 18.6%, 而兵器集团资产证券化率高于兵器集团, 但也仅为 32.1%, 需要指出的是, 上市资产虽然占集团资产总额比例较小, 但合计净利润占比仍较高, 从净利润数据来看,11 家 A 股上市公司 2009 年 1-6 月份的净利润约占兵器集团的 27.8%, 兵装集团的这一数据达到 56.4% 图表 17: 兵器集团下属 A 股上市公司 2009 年 1-6 月主要财务数据 ( 亿 ) 证券简称净资产总资产营业收入净利润长春一东银河动力新华光 511 1, 北方国际 512 2, 北化股份北方股份 725 3, 北方创业 964 2,131 1,

12 中兵光电 1,169 2, 凌云股份 1,224 2,238 1, 晋西车轴 1,373 2, 辽通化工 6,237 17,751 1, 上市公司合计 13,937 35,168 7, 上市公司合计占比 21.0% 18.6% 9.0% 27.8% 兵器集团 66, ,370 79,368 1,710 资料来源 :wind, 兵器工业集团, 江海证券研发部图表 18: 兵装集团下属 A 股上市公司 2009 年 1-9 月主要财务数据 ( 亿 ) 证券简称净资产总资产营业收入净利润天兴仪表 ST 轻骑 376 1,180 1, 建摩 B 448 3,287 1,748 5 利达光电西仪股份中国嘉陵 932 3,419 2,705 8 天威保变 4,653 15,748 4, 江铃汽车 4,685 7,438 7, 长安汽车 8,490 20,187 17, 上市公司合计 20,693 53,074 35,936 2,171 上市公司占比 38.7% 32.1% 25.4% 56.4% 兵装集团 53, , ,414 3,851 资料来源 :wind, 兵器装备集团, 江海证券研发部对于上市军工类企业的资产整合重组, 我们选取两个角度进行分析,1) 资产整合的可能性进展情况, 重点考虑现有上市公司作为军工资产整合平台的可能性, 上市公司的股本规模情况, 股权结构, 资产整合进展情况 ; 2) 可能注入军工资产的资产规模盈利能力军工资产符合未来军备发展需求以及军工资产民用领域的应用程度两方面进行考虑图表 19: 两大兵工集团上市公司军工资产整合重组预期上市公司现有业务上市公司资相关公司资产可能注入资产类型母公司及相关公司产规模 ( 亿 ) 规模 ( 亿 ) 中兵光电远程控制系统智能机器人光电稳瞄等信息化及精确制导北京华北光学仪器公司新华光光学材料光伏电池光学材料湖北华光新材料 - 西安北方光电银河动力缸套活塞 4.66 制导武器江南机器集团 15.00( 约 ) 北方创业铁路货车罐车坦克及装甲车辆内蒙古第一机械集团晋西车轴火车车轴晋机集团整合平台晋西机器工业集团北化股份硝化棉 6.43 含能材料泸州北方化学 10.00( 约 ) 西安北方惠安

13 北方股份自卸车重型装备与车辆内蒙古北方重工业集团中国嘉陵摩托车光电产品武器装备嘉陵特种装备公司 - 资料来源 :wind, 江海证券研发部, 资产规模为 2008 年数据根据上述选取的角度, 我们对目前存在整合预期的兵工集团下属上市公司分别打分, 具体评分标准如下 ( 评分标准参见附表 ), 我们可以看到目前资产整合重组可能性较大的公司有银河动力银河动力中国嘉陵, 从可能注入军工资产的规模和质量而言, 资产较优的有北方创业北方创业银河动力银河动力等图表 20: 上市公司军工业务资产整合重组分项评分资产整合重组可能性上市公司资产规模股权结构整合进展可能注入资产规模可能注入资产盈利能力可能注入资产发展潜力民用领域应用潜力中兵光电新华光银河动力北方创业晋西车轴北化股份北方股份中国嘉陵资料来源 : 江海证券研发部 ; 注 :0:,1:,2:, 分值越高表明整合重组可能性越大或资产越优公司估值与估值与投资策略与国外同行业公司相比, 我国军工类上市公司的估值明显偏高, 按照目前股价, 目前兵工企业下属几家上市公司 2008 年的静态 PE 均超过了 50X 图表 21: 行业重点公司估值证券公司 EPS( 元 ) PE(X) 投资股价 PB(X) 代码名称 08A 09E 10E 08A 09E 10E 评级 SH 中国嘉陵中性 SH 北方股份中性 SH 北方创业中性 SZ 北化股份 SH 晋西车轴增持 SZ 银河动力 SH 新华光增持 SH 中兵光电增持数据来源 :wind, 江海证券研发部, 预测数据取自市场一致预期投资策略上, 我们认为 :1) 中短期内, 资产整合重组仍然是主要的投资思路, 以上市公司为平台的军工防务类资产的资产证券化将带来诸多的投资机会 ;2) 中长期来看, 我国军队现代化给军工企业带来重要机遇, 目前较为落后的武器装备将获得跨越式的发展, 部分落后武器或有望实现跨 13

14 代式发展, 直接更新换代到目前第三代甚至第四代水平, 航母大型运输机等装备也将逐步获得发展 ; 同时 3) 我们看好国防科技工业作为高科技高附加值的产业, 对科技发展与创新带来的推动力, 引领未来我国的科技进步与产业升级, 促进经济发展的强大力量图表 22: 兵工上市公司资产整合重组综合评分情况较好北方创业银河动力中国嘉陵北方股份新华光北化股份一般中兵光电弱资产整合重组可能性强资料来源 : 江海证券研发部在上市公司的选择上, 仅从资产整合重组角度而言, 根据可能注入军工资产的规模质量以及可能性, 未来军工在收入中占比, 以及未来武器装备发展的趋势, 我们推荐关注银河动力银河动力北方创业北方创业新华光新华光中国嘉陵中国嘉陵风险提示 1) 政策性风险军工行业受国家政策影响较大, 国家经济政策产业政策的调整将对军工行业产生较大的影响 ; 2) 市场竞争风险随着国家逐渐开放竞争, 社会资本将涉足军工行业, 部分军工企业将直面市场竞争, 竞争风险将加剧 ; 3) 估值过高风险 14

15 附表 : 资产整合重组评分标准资产整合可能性以及进展情况注入资产质量及前景可能性较小, 或已注入绝大部分业务资产 :0 <2 倍 :0 资产整合平台可能性与业务有联系, 存在可能性 :1 可能注入资产规模 2-5 倍 :1 业务板块下属公司, 且预期强烈 :2 >5 倍 :2 总市值 >100 亿 :0 较弱 :0 上市公司资产规模 100 亿 > 总市值 >50 亿, 或 20 亿 > 总市值 :1 可能注入资产盈利能力相当 :1 20 亿 > 总市值 >50 亿 :2 较强 :2 无持股 :0 较弱 :0 股本结构持股 <30% 或 >60%:1 军工资产未来发展潜力一般 :1 持股 30%-60%:2 较强 :2 无联系 :0 较弱 :0 资产整合进展市场传言 :1 民用应用潜力一般 :1 整合重组中 :2 较强 :2 资料来源 : 江海证券研发部 15

江海证券有限公司地址 : 哈尔滨市香坊区赣水路 56 号电话 :0451-82269280 传真 :0451-82269280-517 江海证券研发部地址 : 上海市浦东新区银城中路 168 号 1107-1109 室电话 :021-58766929 传真 :021-58766929-8005 行业及公司评级体系 ( 市场基准指数为沪深 300 指数 ) 公司评级体系买入未来 6-12

16 江海证券有限公司地址 : 哈尔滨市香坊区赣水路 56 号电话 : 传真 : 江海证券研发部地址 : 上海市浦东新区银城中路 168 号室电话 : 传真 : 行业及公司评级体系 ( 市场基准指数为沪深 300 指数 ) 公司评级体系买入未来 6-12 个月领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持未来 6-12 个月领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性未来 6-12 个月与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持未来 6-12 个月落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出未来 6-12 个月落后市场基准指数 15% 以上行业评级体系强于大市行业基本面向好, 行业指数将超越市场基准指数 ; 中性行业基本面稳定, 行业指数跟随市场基准指数 ; 弱于大市行业基本面向淡, 行业指数将差于市场基准指数特别声明在法律允许的情况下, 江海证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务因此, 投资者不应视本报告为做出投资决策的唯一因素分析师介绍易振兴, 机械行业研究员刘学亮, 机械行业资深研究员分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或研发部发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及江海证券有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系免责声明本研究报告仅供江海证券有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本报告由江海证券有限公司研发部编写, 以合法地获得尽可能可靠准确完整的信息为基础, 但不保证所载信息之精确性和完整性江海证券研发部将随时补充修订或更新有关信息, 但未必发布本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 供投资者参考本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议, 江海证券有限公司及其附属机构 ( 包括研发部 ) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任本公司的销售人员, 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择本报告的版权仅归本公司所有, 任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版, 复制, 刊登, 发表, 篡改或者引用

正文目录一兵器工业集团简况兵工集团收入盈利持续增长... 4 图 1: 年兵工集团收入 ( 亿元 )... 4 图 2: 年兵工集团利润 ( 亿元 ) 兵工集团主要产品... 4 表 1: 兵工集团的主要产品... 4 二兵工

正文目录一兵器工业集团简况兵工集团收入盈利持续增长... 4 图 1: 年兵工集团收入 ( 亿元 )... 4 图 2: 年兵工集团利润 ( 亿元 ) 兵工集团主要产品... 4 表 1: 兵工集团的主要产品... 4 二兵工证券研究报告行业深度报告 2013 年 09 月 30 日兵工集团资产证券化分析机械设备投资要点 : 中国兵器工业集团公司是我国陆军武器装备研制发展主体和三军毁伤与信息化装备研制发展的骨干力量,2012 年集团公司实现收入 3510 亿元, 同比增长 14.1%, 实现利润达 102.7 亿元, 同比增长 18.7%,2006-2012 年期间集团公司利润复合增速达 24.3% 兵工集团业务发展方向主要分类三大类,