年公司采购罗氏产品 3-4 亿元 ( 占罗氏 26%), 罗氏诊断市场仹额有望从 18% 提升至 25%, 预计销售额从 216 年的 14 亿元增长到 22 年的 25 亿元, 复合增速近 2% 3) 打造深海冷链专业化品牉的冷链仓配一体化服务体系, 拥 2 多家物流网点, 提升集中采购供应链

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僧叔纪
5 years ago
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1 公司报告迪安诊断 (3244) 领跑第三方医学实验室, 打造质谱 +NGS 平台生物医药 218 年 4 月 27 日公司首次覆盖报告证券研究报告推荐 ( 首次 ) 现价 :22.9 元主要数据行业公司网址生物医药大股东 / 持股陈海斌 /38.9% 实际控制人陈海斌总股本 ( 百万股 ) 551 流通 A 股 ( 百万股 ) 342 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 4.28 资产负债率 (%) 行情走势图 4% 2% % -2% 证券分析师魏巍叶寅迪安诊断沪深 3-4% Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 投资咨询资格编号 S WEIWEI93@PINGAN.COM.CN 投资咨询资格编号 S YEYIN757@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页的声明内容投资要点平安观点 : 领跑第三方实验室, 商业模式向 3. 版不断优化升级, 抢占行业制高点 1) 以医学诊断服务外包为核心, 打造服务 + 产品一体化商业模式自 211 年上市, 营收及净利润保持高增长, 年 CAGR48% 和 42% 体外诊断产品与医学诊断服务为收入主要贡献和驱动力 2) 打造中心实验室区域检验中心与合作共建三级联动的 3. 版合作共建始于集采配送模式, 倾向于检验科 / 病理科整体打包共建, 与区域龙头医院或医联体共建区域中心实验室, 幵通过提供专家资源 + 技术平台 + 临床推广 + 学科建设服务, 推动与大型三甲医院共建精准医疗中心, 抢占行业制高点省级实验室全覆盖, 区域中心収展提速,ICL 渗透率和集中度提升空间大 1)217 年已完成全国省级中心 38 家的布局, 合作共建客户数量已超过 3 家医学诊断服务 217 年收入 19.6 亿 (+34.23%), 年 CAGR38%, 内生增长动力强劲 ; 成熟实验室 ( 杭州南京上海北京 ) 保持高增长, 过半数实验室进入盈利期 2) 分级诊疗 + 医联体等医改纴深推进,ICL 市场渗透率有望从 5% 提升至 15%, 预计市场觃模从 216 年的 15 亿元增长到 22 年的 3 亿元, 复合增速超 3% 3) 对比美国 ICL 巨头 Lapcorp 和 Quest 长达 7-8 年的収展历程,ICL 市场集中度提升特检诊疗一体化是趋势两票制下加速 IVD 渠道整合, 共同开収实验室建设, 进一步巩固渠道优势 1) 自 215 年战略投资整合了北京广东亐南新疆内蒙古陕西山东等地的 IVD 代理商, 覆盖 25 个省市 1 家医院终端 ; 公司体外诊断产品 217 年收入亿 (+27.22%), 年 CAGR56% 2) 持续收购罗氏代理商, 未来仍有提升空间, 建成集团统一的供应链 A 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) YoY(%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 请务必阅读正文后免责条款

2 年公司采购罗氏产品 3-4 亿元 ( 占罗氏 26%), 罗氏诊断市场仹额有望从 18% 提升至 25%, 预计销售额从 216 年的 14 亿元增长到 22 年的 25 亿元, 复合增速近 2% 3) 打造深海冷链专业化品牉的冷链仓配一体化服务体系, 拥 2 多家物流网点, 提升集中采购供应链能力推动上游产品产业化, 打造质谱 +NGS 平台, 开拓下一个百亿新市场 1) 控股凯莱谱 55.32%, 与 SCIEX 合资公司 ( 持股 51%), 与 Metabolon 战略合作, 已搭建液相色谱 - 串联质谱 (LC-MS/MS) 等质谱平台 216 年我国质谱市场觃模近 1 亿元, 渗透率不到 1%, 装机量约 15 台, 相比美国约 1 亿美元的质谱市场, 近 1% 的渗透率,8-1 台的装机量, 未来有望通过 LDT 走向临床 2) 战略参股优生遗传领域引领者単圣生物 25.25%, 整合双方从基层 ( 迪安诊断近 2 家 ) 到三甲医院 ( 単圣生物 2 余家三级医院 ) 客户资源, 开拓孕筛产筛新筛百亿级别的市场 216 年単圣生物营收和净利润分别为 6.28 亿和 1.43 亿, 同比 65% 和 2% 3) 以遗传学与肿瘤基因组学为核心,NGS( 高通量测序技术 ) 平台通过全国外周血胎儿染色体非整倍体高通量测序检测室间质评全国肿瘤体细胞突变检测室间质评构建诊断 + 生态圈, 健康体检和司法鉴定先行 1) 整合 To B 渠道资源优势, 与医院共同开拓健康管理, 打造体验感最佳健检机构健康体检 217 年收入亿 (+76.13%), 增长迅速 ; 已有韩诺健康美生健康苍南健检温州健检 4 家运营, 杭州健检桐庐健检处于筹建期 ; 参与的 Medical Mall- 全程国际是全国首家医疗共享平台综合体 2) 开启鉴定服务 + 平台服务双轮驱动战略推进鉴定机构连锁化収展, 目前已经建成 5 个 ; 鉴识专家正式上线, 汇聚资深专家近 2 人, 创建迪安鉴定科学研究院心理评估基地投资建议 1) 领跑第三方实验室, 商业模式向 3. 版不断优化升级, 抢占行业制高点 ;2) 省级实验室全覆盖, 区域中心収展提速,ICL 渗透率和集中度提升空间大 ;3) 两票制下加速 IVD 渠道整合, 共同开収实验室建设, 进一步巩固渠道优势 ;4) 打造质谱 +NGS 平台, 开拓下一个百亿新市场, 构建诊断 + 生态圈不考虑定增, 我们预计公司年 EPS 分别为.81/1.5/1.39 元, 同比 27%/3%/33%, 对应 PE28/22/17X, 首次覆盖给予推荐评级风险提示 :1) 政策落地进度低于预期医改进一步深化, 医保控费分级诊疗两票制阳光采购医联体等出台执行成为常态化 2) 新模式推进及幵购整合低于预期公司连锁化运营的快速复制, 不同区域实验室盈利时间不达预期 3) 应收账款管理风险公司处于快速增长阶段以及行业竞争加剧, 均有可能导致客户结算周期延长, 应收账款增加有可能存在坏账的风险 4) 诊断质量控制风险公司业务觃模不断扩大, 分析前阶段样本的质量控制是检验全过程中最容易出现问题及最难控制的环节请务必阅读正文后免责条款 2 / 25

3 正文目录一领跑第三方医学实验室, 商业模式不断优化升级高成长铸就第三方医学检验龙头, 打造服务 + 产品一体化商业模式商业模式三级进化, 中心实验室区域检验中心与合作共建三级联动... 7 二实验室三级联动,ICL 渗透率提升空间大加速推进实验室连锁化扩张, 布局区域中心和精准医疗中心 ICL 市场渗透率有望提升至 15%, 集中度提升特检诊疗一体化是趋势分级诊疗 + 医联体等医改纵深推进, 持续催生 ICL 发展... 1 三加速 IVD 渠道整合, 进一步巩固渠道优势投资驱动渠道整合, 浙江模式向全国推广持续收购罗氏代理商, 未来仍有提升空间打造深海冷链专业化品牌, 提升集中采购供应链能力四推动上游产品产业化, 打造质谱 +NGS 平台推动质谱技术走向临床, 开拓下一个百亿新市场战略参股博圣生物, 提升孕筛产筛新筛领域优势以遗传学与肿瘤基因组学为核心, 打造全方位 NGS 平台五构建诊断 + 生态圈, 健康体检和司法鉴定先行整合 To B 渠道资源优势, 打造体验感最佳健检机构开启鉴定服务 + 平台服务双轮驱动战略六盈利预测七投资建议八风险提示请务必阅读正文后免责条款 3 / 25

4 图表目录图表年公司营业收入及增速... 6 图表年公司归母净利润及增速... 6 图表年公司主营业务结构... 6 图表年公司主营业务收入结构 ( 百万元 )... 6 图表 5 公司商业模式进化阶段... 7 图表 6 公司医学诊断服务收入及增速... 7 图表 7 公司医学诊断服务毛利润及增速... 7 图表 8 公司第三方医学实验室完成省级布局... 8 图表 9 公司第三方医学实验室布局创新模式... 9 图表 1 国际第三方医学实验室 (ICL) 市场规模及渗透率... 9 图表 11 我国第三方医学实验室 (ICL) 市场规模及增速... 1 图表 12 我国第三方医学实验室 (ICL) 市场分布... 1 图表 13 我国分级诊疗相关政策... 1 图表 14 我国医联体相关政策图表 15 公司体外诊断产品收入及增速图表 16 公司体外诊断产品毛利润及增速图表 17 公司渠道整合收购及战略合作图表 18 公司持续收购罗氏代理商图表 19 公司冷链物流收入及增速图表 2 公司冷链物流毛利润及增速图表 21 深海冷链全国布局图表 22 公司已搭建主要的质谱平台图表 23 凯莱谱中心实验室检测业务平台图表 24 Metabolon Discovery HD4 代谢组学技术平台图表 25 主要基因检测方法对比图表年中美质谱临床应用对比图表 27 博圣生物历史沿革图表 28 博圣生物三级预防业务体系图表 29 博圣生物收入及增速图表 3 博圣生物净利润及增速图表 31 公司与博圣生物战略高度协同图表 32 全国肿瘤体细胞突变检测室间质评分布图表 33 公司健康体检收入及增速... 2 图表 34 公司健康体检毛利润及增速... 2 图表 35 公司健康体检模式图表 36 公司司法鉴定布局请务必阅读正文后免责条款 4 / 25

5 图表 37 鉴定服务 + 平台服务双轮驱动战略图表 38 公司收入构成及预测请务必阅读正文后免责条款 5 / 25

48% 和 42%; 217 年营收 5.4 亿元, 同比增长 3.86%; 净利润 3.5 亿元, 同比增长 33.

6 一领跑第三方医学实验室, 商业模式不断优化升级 1.1 高成长铸就第三方医学检验龙头, 打造服务 + 产品一体化商业模式公司以医学诊断服务外包为核心业务, 凭借迪安特色的服务 + 产品一体化商业模式成为体外诊断行业的领先者, 依托全国连锁化医学实验室的平台, 致力于技术创新与商业模式创新, 通过纴向与横向的有效资源整合, 加快全国布局公司自 211 年上市以来, 营业收入及净利润保持高速增长, 年 CAGR 分别为 48% 和 42%; 217 年营收 5.4 亿元, 同比增长 3.86%; 净利润 3.5 亿元, 同比增长 33.5% 图表年公司营业收入及增速图表年公司归母净利润及增速 6, 12% 4 6% 5, 4, 1% 8% 3 5% 4% 3, 6% 2 3% 2, 1, 4% 2% 1 2% 1% % % 营业总收入 ( 百万元 ) 增长率 yoy 归母净利润 ( 百万元 ) 增长率 yoy 公司主营业务包括体外诊断产品医学诊断服务健康体检冷链物流融资租赁五部分其中体外诊断产品与医学诊断服务为公司收入主要贡献和驱动力,217 年占比分别为 59.87% 38.9% 健康体检融资租赁冷链物流尚处于培育期图表年公司主营业务结构图表年公司主营业务收入结构 ( 百万元 ) 3, 1.45%.29%.29% 2,5 38.9% 59.87% 2, 1,5 1, 体外诊断产品医学诊断服务健康体检融资租赁冷链物流体外诊断产品医学诊断服务健康体检融资租赁冷链物流请务必阅读正文后免责条款 6 / 25

版的诊断外包服务的业务重心更趋向于特检上量, 形成普检 + 特检 + 诊疗一体化模式 ; 3.

7 1.2 商业模式三级进化, 中心实验室区域检验中心与合作共建三级联动公司的商业模式进化历经三个阶段 :1. 版的传统代理业务 2. 版的诊断外包服务 3. 版的合作共建模式, 打造中心实验室区域检验中心与合作共建实验室三级联动, 实现产品 + 服务 + 运营管理模式多元融合, 推动公司从服务 + 产品双轮驱动战略向医学诊断整体化服务提供者战略转型 1. 版的传统代理业务依托渠道资源, 代理产品线更注重于增加对高端诊断技术平台的选择与技术服务提供 ; 2. 版的诊断外包服务的业务重心更趋向于特检上量, 形成普检 + 特检 + 诊疗一体化模式 ; 3. 版的合作共建起始于集采配送模式, 更倾向于提供检验科 / 病理科整体打包共建模式, 与区域龙头医院或医联体合作共建区域中心实验室, 幵通过提供专家资源 + 技术平台 + 临床推广 + 学科建设等服务, 推动与大型三甲医院合作共建精准医疗中心模式, 抢占行业制高点图表 5 公司商业模式进化阶段二实验室三级联动,ICL 渗透率提升空间大 2.1 加速推进实验室连锁化扩张, 布局区域中心和精准医疗中心公司医学诊断服务 217 年收入 19.6 亿 (+34.23%), 年 CAGR38%, 内生增长动力强劲 ; 毛利率保持在 4% 以上, 毛利占比近 5%; 成熟实验室 ( 杭州南京上海北京 ) 保持高增长, 各培育期实验室逐步贡献利润图表 6 公司医学诊断服务收入及增速图表 7 公司医学诊断服务毛利润及增速请务必阅读正文后免责条款 7 / 25

2,5 6% 1, 7% 2, 1,5 1, 5 5% 4% 3% 2% 1% 8 6 4 2 6% 5% 4% 3% 2% 1% 211 212 213 214 215 216 217 % 211 212 213 214 215 216 217 % 收入 ( 百万元 ) 增速 yoy 毛利 ( 百万元 ) 增速 yoy 实验室网络全覆盖提速, 积极収展区域中心与事级中心下沉 217

8 2,5 6% 1, 7% 2, 1,5 1, 5 5% 4% 3% 2% 1% % 5% 4% 3% 2% 1% % % 收入 ( 百万元 ) 增速 yoy 毛利 ( 百万元 ) 增速 yoy 实验室网络全覆盖提速, 积极収展区域中心与事级中心下沉 217 年已完成全国省级中心 38 家的布局, 合作共建客户数量已超过 3 家例如 : 新建成的杭州总部实验室将成为亚洲单体面积最大项目最齐全的大型综合实验室 ; 温州昆山区域中心已全面承接辖区内 8% 以上的检验外包服务以及区域基层两癌筛查慢病管理等政府采购类项目, 成为区域集中检验共享服务平台截至 217 年底, 已有过半数实验室进入盈利期, 先前开设的实验室需 15-2 万元即可盈亏平衡, 现在场地人员配备要求更高, 需要 3-4 万元达到盈亏平衡图表 8 公司第三方医学实验室完成省级布局推行精准医疗合作共建平台 + 学科建设 + 临床推广战略公司在全国已经建立了多家精准诊断中心 ( 邵逸夫医院金华市中心医院和泰州医院等 ), 利用质谱 +NGS 平台, 推动会诊中心临床咨询等模式, 与国际药企在伴随诊断领域展开合作请务必阅读正文后免责条款 8 / 25

35%; 欧洲总觃模 21 亿, 市占率约 53%; 日本总觃模 15 亿, 市占率更高达 67% 图表 1 国际第三方医学实验室 (ICL) 市场觃模及渗透率资料来源 :Kalorama Information, 平安证券研究所目前行业处于快速扩张期,

9 公司拥有以海外优秀科学家领衔的遗传咨询师队伍, 与浙江省卫计委联合建立临床咨询师培训班, 已培训医生 2 多名, 幵在其所在 8 家医院建立遗传咨询门诊图表 9 公司第三方医学实验室布局创新模式 2.2 ICL 市场渗透率有望提升至 15%, 集中度提升特检诊疗一体化是趋势我国第三方医学实验室 (ICL) 市占率仅 5%, 相比海外市场渗透率有非常大的提升空间, 有望提升至 15% 216 年, 美国第三方检验市场总觃模达 38 亿美元, 市占率近 35%; 欧洲总觃模 21 亿, 市占率约 53%; 日本总觃模 15 亿, 市占率更高达 67% 图表 1 国际第三方医学实验室 (ICL) 市场觃模及渗透率资料来源 :Kalorama Information, 平安证券研究所目前行业处于快速扩张期, 未来行业集中度提升是必然趋势 216 年我国 ICL 市场觃模 15 亿元, 预计 22 年将达到 3 亿元, 复合增速超过 3%;ICL 数量近 5 家, 但市占率仅 5% 对比美国 ICL 巨头 Lapcorp 和 Quest 长达 7-8 年的収展历程, 同样经历了 3 个阶段 : 早期 (4-5 年 ) 请务必阅读正文后免责条款 9 / 25

10 基本为跑马圈地为主 ; 中期 ( 近 2 年 ) 重点収展高附加值的特检 ; 近期 ( 近 5 年 ) 方向与药厂合作开収诊疗一体化的解决方案图表 11 我国第三方医学实验室 (ICL) 市场觃模及增速资料来源 :Kalorama Information, 平安证券研究所图表 12 我国第三方医学实验室 (ICL) 市场分布康圣环球, 4% 贝瑞合康, 4% 达安临检, 4% 华大基因, 7% 其他, 13% 金域检验, 32% 迪安诊断, 15% 艾迪康医检, 21% 资料来源 :Kalorama Information, 平安证券研究所 2.3 分级诊疗 + 医联体等医改纵深推进, 持续催生 ICL 发展健康中国 23 战略引导収展专业的医学检验中心医疗影像中心病理诊断中心和血液透析中心等第三方医疗服务海外 ICL 行业渗透率高正是受益于严格的成本核算制度和完善的分级诊疗制度实验室网络下沉, 布局区域中心, 正是顺应分级诊疗政策的加快实施图表 13 我国分级诊疗相关政策请务必阅读正文后免责条款 1 / 25

4 月 23 日关于推进医疗联合体建设和収展的指导意见国务院办公厅资料来源 : 政府文件, 平安证券研究所三加速 IVD 渠道整合, 进一步巩固渠道优势 3.1 投资驱动渠道整合, 浙江模式向全国推广公司体外诊断产品 217 年收入 29.96 亿 (+27.

11 资料来源 : 政府文件, 平安证券研究所医改支持医联体内可建立医学影像中心检查检验中心消毒供应中心后勤服务中心等, 实现区域资源共享, 能够为医联体内各医疗机构提供全方位的诊断服务整体解决方案, 供应链管理 + 增值服务的打包模式更能凸显差异化竞争优势图表 14 我国医联体相关政策収布时间政策文件収布单位 215 年 8 月 1 日关于市级医院与主城区社区卫生服务中心开展紧密型医联体工作的实施意见 ( 试行 ) 浙江省卫计委 216 年 12 月 29 日关于开展医疗联合体建设试点工作的指导意见国家卫生计生委 217 年 4 月 23 日关于推进医疗联合体建设和収展的指导意见国务院办公厅资料来源 : 政府文件, 平安证券研究所三加速 IVD 渠道整合, 进一步巩固渠道优势 3.1 投资驱动渠道整合, 浙江模式向全国推广公司体外诊断产品 217 年收入亿 (+27.22%), 年 CAGR56%; 毛利率从 2% 提升至 25%, 毛利占比也从 2% 左右上升至 4% 以上, 主要由于收购渠道公司新增幵表所致图表 15 公司体外诊断产品收入及增速图表 16 公司体外诊断产品毛利润及增速请务必阅读正文后免责条款 11 / 25

3,5 25% 1, 4% 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 2% 15% 1% 5% 8 6 4 2 3% 2% 1% 211 212 213 214 215 216 217 % 211 212 213 214 215 216 217 % 收入 ( 百万元 ) 增速 yoy 毛利 ( 百万元 ) 增速 yoy 投资驱动渠道整合, 形成全网络多层级的覆盖体系公司已建成遍布全国 25

12 3,5 25% 1, 4% 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 2% 15% 1% 5% % 2% 1% % % 收入 ( 百万元 ) 增速 yoy 毛利 ( 百万元 ) 增速 yoy 投资驱动渠道整合, 形成全网络多层级的覆盖体系公司已建成遍布全国 25 个省市的 IVD 渠道网络, 覆盖 1 家医院终端, 精耕细作基层医疗 IVD 市场 ; 自 215 年战略投资整合了北京广东亐南新疆内蒙古陕西山东等地的 IVD 产品代理商, 打通了当地医院的检验科渠道, 实现了省内各级医院的全渠道布局, 进一步巩固渠道优势两票制下渠道变短变窄导致渠道价值链重构, 渠道商转型意愿与动力加大, 将浙江模式向全国推广, 通过组织变革提升综合竞争力公司以浙江与亐南为试点, 率先选择具有区域优势渠道商一方面开放原有实验室股权, 共同开収中心实验室或区域新中心, 通过资源共享获取增量客户, 优化自检与外送检测项目结构, 降低整体运营成本 ; 另一方面推动区域组织架构整合, 打通资源共享与利益分配机制, 形成集团统一管控模式下的觃范化运营机制图表 17 公司渠道整合收购及战略合作 3.2 持续收购罗氏代理商, 未来仍有提升空间持续收购罗氏代理商, 建成集团统一的供应链 216 年中国 IVD 市场觃模约 55 亿元, 预计未来 5 年有望达到千亿觃模, 复合增速 13%, 其中检验科诊断占 8% 以上罗氏诊断 216 年销售额 14 亿元, 市场仹额 18%, 未来五年有望提升到 25%, 达到 25 亿元的销售额, 复合增速 19% 216 年公司采购罗氏产品总额大概 3-4 亿元, 占罗氏中国总销售额的 26%, 通过持续收购罗氏代理商, 未来仍有提升空间图表 18 公司持续收购罗氏代理商请务必阅读正文后免责条款 12 / 25

3.3 打造深海冷链专业化品牌, 提升集中采购供应链能力公司打造深海冷链的专业化品牉, 拥有 2 多家物流网点,6 余项药品冷链运营管理体系, 实现了以 24 小时为响应周期的高效冷链物流网络, 已获得业内第一张第三方冷链物流资质深海物流在提升公司集中采购供应链能力的同时, 将进一步拓展第三方冷链物流服务商业务, 为生物制药企业 CRO 科研机构等 4

13 3.3 打造深海冷链专业化品牌, 提升集中采购供应链能力公司打造深海冷链的专业化品牉, 拥有 2 多家物流网点,6 余项药品冷链运营管理体系, 实现了以 24 小时为响应周期的高效冷链物流网络, 已获得业内第一张第三方冷链物流资质深海物流在提升公司集中采购供应链能力的同时, 将进一步拓展第三方冷链物流服务商业务, 为生物制药企业 CRO 科研机构等 4 余家客户提供优质高效的生物冷链物流服务图表 19 公司冷链物流收入及增速图表 2 公司冷链物流毛利润及增速 2, 3% 6 2% 1,5 25% 2% 4 2 1% % 1, % 1% 5% % % -2% -3% -4% -5% 收入 ( 万元 ) 增速 yoy 毛利 ( 万元 ) 增速 yoy 请务必阅读正文后免责条款 13 / 25

14 图表 21 深海冷链全国布局四推动上游产品产业化, 打造质谱 +NGS 平台 4.1 推动质谱技术走向临床, 开拓下一个百亿新市场公司已搭建主要的质谱平台以及配套试剂盒正在注册备案 : 液相色谱 - 串联质谱 (LC-MS/MS) 气相色谱 - 串联质谱 (GC-MS) 飞行时间/ 轨道离子阱分析器 (QTOF MS/Orbitrap) 基质辅助激光解吸电离飞行时间质谱 (MALDI-TOF MS) 电感耦合等离子体质谱(ICP-MS) 图表 22 公司已搭建主要的质谱平台序号质谱类型中文名临床应用领域 1 LC-MS/MS 液相色谱 - 串联质谱小分子定量分析 2 GC-MS 气相色谱 - 串联质谱挥収性化合物检测, 尿液有机酸分析 3 QTOF MS/Orbitrap 飞行时间 / 轨道离子阱分析器多肽蛋白未知物鉴定 4 MALDI-TOF MS 基质辅助激光解吸电离飞行时间质谱多肽蛋白寡核苷酸检测 ; 微生物鉴定 ; SNP 基因检测 5 ICP-MS 电感耦合等离子体质谱元素分析请务必阅读正文后免责条款 14 / 25

217 年 11 月, 公司出资 255 万元与 SCIEX 旗下上海爱単才思设立合资公司 ( 持股 51%), 第一阶段将专注开収注册和制造与 SCIEX Triple Quad 45MD LC-MS / MS 系统或其他 SCIEX 的仪器配套使用的临床试剂盒 SCIEX Diagnostics 作为全球最大仪器跨国公司丹纳赫集团的一员, 成立于 1973 年, 毛细管电泳和液相色谱 -

32%, 加大质谱技术平台建设与海外专家团队引进, 致力于共同打造中国一流的多项质谱应用平台, 围绕临床检测与研究代谢组学 Pharma CRO 和司法毒理服务四大应用方向, 已自主研収幵开展包括新生儿遗传代谢病筛查维生素谱检测药物浓度检测等实验室检测项目 1 余项图表 23 凯莱谱中心实验室检测业务平台资料来源 : 凯莱谱, 平安证券研究所 217 年 2

15 217 年 11 月, 公司出资 255 万元与 SCIEX 旗下上海爱単才思设立合资公司 ( 持股 51%), 第一阶段将专注开収注册和制造与 SCIEX Triple Quad 45MD LC-MS / MS 系统或其他 SCIEX 的仪器配套使用的临床试剂盒 SCIEX Diagnostics 作为全球最大仪器跨国公司丹纳赫集团的一员, 成立于 1973 年, 毛细管电泳和液相色谱 - 质谱全球领先,216 年市占率 22% 此次合作将奠定公司在国内临床质谱技术领域的行业引领地位 217 年 3 月公司增资 37 万元持有子公司凯莱谱股权至 55.32%, 加大质谱技术平台建设与海外专家团队引进, 致力于共同打造中国一流的多项质谱应用平台, 围绕临床检测与研究代谢组学 Pharma CRO 和司法毒理服务四大应用方向, 已自主研収幵开展包括新生儿遗传代谢病筛查维生素谱检测药物浓度检测等实验室检测项目 1 余项图表 23 凯莱谱中心实验室检测业务平台资料来源 : 凯莱谱, 平安证券研究所 217 年 2 月公司与国际领先的代谢组学服务商 Metabolon 签署了独家的中国代谢组学共建实验室协议, 约定双方在 Metabolon 的质谱专利平台 Discovery HD4( 可以筛选行业中最大最多样化的代谢物库, 幵利用 Metabolon 的专有软件提供最准确和全面的代谢组学数据 ) 基础上, 収现开収幵商业化代谢组学质谱检测产品与服务, 开展科研和临床应用等质谱检测领域的全方位合作 218 年 2 月凯莱谱与 Metabolon 合作建立的 Discovery HD4 代谢组学平台, 已通过 Metabolon 严格的能力测试质量管理和认证程序, 成为其在亚洲首个通过完全认证, 幵唯一授权的实验室幵与 Metabolon 充分共享其独有的包含 4 余种标样化合物在该平台上建立的精确质量数据库与事级谱图库请务必阅读正文后免责条款 15 / 25

图表 24 Metabolon Discovery HD4 代谢组学技术平台资料来源 :Metabolon, 平安证券研究所质谱技术于 8 年代开始产品化, 最早广泛应用于制药行业, 质谱仪可以做定性 ( 如化合物的结构元素组成 ) 和定量检测 ( 如同时定量分析几百个化合物 ) 由于质谱技术具有特异性高精确度高灵敏度高线性范围宽简便性高以及高通量的特点,

16 图表 24 Metabolon Discovery HD4 代谢组学技术平台资料来源 :Metabolon, 平安证券研究所质谱技术于 8 年代开始产品化, 最早广泛应用于制药行业, 质谱仪可以做定性 ( 如化合物的结构元素组成 ) 和定量检测 ( 如同时定量分析几百个化合物 ) 由于质谱技术具有特异性高精确度高灵敏度高线性范围宽简便性高以及高通量的特点, 使得临床检测分析更加准确可靠, 质谱技术走向临床图表 25 主要基因检测方法对比指标荧光定量 PCR 一代测序高通量测序数字 PCR 质谱灵敏度中低高高高准确性中高高高高数据分析仪器操作样本成本检测通量中易难中易易中难中中低中高中高低低中高低中资料来源 :SCIEX Diagnostics, 平安证券研究所目前美国临床质谱检测项目已达 4 余项, 涉及优生产前检测新生儿筛查代谢物检测 ( 氨基酸脂肪酸等 ) 滥用药物监测微生物检测和维生素检测等每年有约 4 万的新生儿在将近 25 万个 CLIA 实验室接受疾病筛查请务必阅读正文后免责条款 16 / 25

而国内尚处于起级阶段, 临床应用潜力巨大, 未来有望通过 LDT 进行开収目前仅在少数第三方医学检验机构和三甲医院开展临床质谱, 主要用于优生产前检测和新生儿筛查等 216 年我国质谱市场觃模近 1 亿元, 渗透率不到 1%, 装机量约 15 台, 相比美国约 1 亿美元的质谱市场, 近 1% 的渗透率,8-1 台的装机量, 市场提升空间还非常大图表 26 216 年中美质谱临床应用对比

17 而国内尚处于起级阶段, 临床应用潜力巨大, 未来有望通过 LDT 进行开収目前仅在少数第三方医学检验机构和三甲医院开展临床质谱, 主要用于优生产前检测和新生儿筛查等 216 年我国质谱市场觃模近 1 亿元, 渗透率不到 1%, 装机量约 15 台, 相比美国约 1 亿美元的质谱市场, 近 1% 的渗透率,8-1 台的装机量, 市场提升空间还非常大图表年中美质谱临床应用对比美国 216 年质谱临床应用占比中国 216 年质谱临床应用占比 4% 5% 6% 2% 5% 5% 45% 4% 7% 药物浓度新生儿筛查小分子标志物蛋白标志物维生素药物浓度小分子标志物新生儿筛查维生素资料来源 :Kalorama Information, 平安证券研究所 4.2 战略参股博圣生物, 提升孕筛产筛新筛领域优势単圣生物是国内最早最大的出生缺陷干预一体化解决方案提供商, 是优生遗传领域的行业先行者和引领者搭建了完整的免疫学筛查技术基因芯片技术高通量基因测序技术和串联质谱技术等多层次技术平台提供从婚前及孕前筛查产前筛查及产前诊断新生儿遗传代谢病筛查全流程的优生遗传整体解决方案, 通过不同的产品组合实现高中低端妇幼健康机构客户全覆盖图表 27 単圣生物历史沿革资料来源 : 単圣生物, 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 17 / 25

图表 28 単圣生物三级预防业务体系资料来源 : 単圣生物, 平安证券研究所公司及全资子公司杭州意峥投资于 215 年 1 月 216 年 9 月先后以约 4.1 亿元战略投资単圣生物共计 35% 股权为加快推动単圣生物 IPO 上市进程, 降低収行审核风险,217 年 12 月以 2.9 亿元转让単圣生物 9.75% 股权, 持股比例下降至 25.

18 图表 28 単圣生物三级预防业务体系资料来源 : 単圣生物, 平安证券研究所公司及全资子公司杭州意峥投资于 215 年 1 月 216 年 9 月先后以约 4.1 亿元战略投资単圣生物共计 35% 股权为加快推动単圣生物 IPO 上市进程, 降低収行审核风险,217 年 12 月以 2.9 亿元转让単圣生物 9.75% 股权, 持股比例下降至 25.25% 年単圣生物实现营业收入分别为 6.28 亿元 7.56 亿元, 同比分别为 65% 2%; 年净利润分别为 1.43 亿元 1.49 亿元, 同比分别为 35% 4% 图表 29 単圣生物收入及增速图表 3 単圣生物净利润及增速 8 8% 16 4% 6 6% 12 3% 4 4% 8 2% 2 2% 4 1% % % 收入 ( 百万元 ) 增速 yoy 净利润 ( 百万元 ) 增速 yoy 公司与単圣生物战略高度协同, 将原先的产品 + 服务模式贯彻到母婴筛查市场, 包括体外诊断产品代理 (PerkinElmer Waters Affymetrix Leica) 实验室共建第三方医学诊断; 同时有效地整合双方的客户资源, 从基层 ( 迪安诊断近 2 家 ) 到三甲医院 ( 単圣生物覆盖浙江江苏山东福建安徽湖南六省的 2 余家三级医院 ) 的全覆盖请务必阅读正文后免责条款 18 / 25

19 图表 31 公司与単圣生物战略高度协同中国出生缺陷防治报(212) 指出中国当前出生缺陷収生率 5.6%, 每年新增缺陷 9 万例, 在新增缺陷中唐氏综合征的综合収生率 14.7/ 万, 听力障碍 21.9/ 万, 每年新出生的唐氏儿生命周期总负担超过 1 亿目前血清学筛查率仅为 22~25%, 产前诊断覆盖水平低, 而婚前和孕前筛查市场仍是空白 214 年单独事胎政策放开, 以及中国妇女儿童収展纲要明确提出要落实出生缺陷三级防治措施以高通量测序基因芯片和串联质谱为主的高新技术平台的迅速推广将大大提升筛查和诊断的准确性与筛查率我们预计, 婚前及孕前筛查产前筛查及产前诊断新生儿遗传代谢病筛查市场有望达百亿级别 4.3 以遗传学与肿瘤基因组学为核心, 打造全方位 NGS 平台公司拥有 NGS 高通量基因测序 FISH 数字 PCR 基因芯片分子诊断平台, 幵建有基因组转彔组宏基因组等生物信息分析流程与本地全外显子频率数据库, 可开展包括肿瘤组织突变基因检测肿瘤 ctdna 液态活检和遗传性基因相关检测的几百种检测项目 NGS 平台通过全国外周血胎儿染色体非整倍体高通量测序检测室间质评全国肿瘤体细胞突变检测室间质评图表 32 全国肿瘤体细胞突变检测室间质评分布地区医院第三方实验室上海肿瘤医院中山医院瑞金医院长海医院东方肝胆医院浙江浙江大学医学院附属第一医院杭州迪安医学检验中心广东中山大学附属肿瘤医院深圳华大临床检验中心广州达安临床检验中心湖南湖南省肿瘤医院中南大学湘雅医学检验所北京北京协和医院中国医学科学院肿瘤医院北京大学人民医院北京肿瘤医院北京単奥医学检验所请务必阅读正文后免责条款 19 / 25

20 地区医院第三方实验室天津中国医学科学院血液病医院天津市肿瘤医院天津华大基因科技有限公司医学检验所资料来源 : 卫计委, 平安证券研究所五构建诊断 + 生态圈, 健康体检和司法鉴定先行 5.1 整合 To B 渠道资源优势, 打造体验感最佳健检机构整合公司 To B 渠道资源优势, 与医院共同开拓健康管理服务新模式, 打造体验感最佳健检机构公司健康体检 217 年收入亿 (+76.13%), 毛利率 35% 左右, 增长迅速已有韩诺健康美生健康苍南健检 3 家特色体检中心正式运营, 温州健检已于 218 年 3 月仹开业, 杭州健检 ( 即杭师大附院国际健康中心 ) 桐庐健检( 即桐庐体检中心 ) 目前处于筹建期公司参与的 Medical Mall- 全程国际健康管理中心于 217 年 9 月正式启动试运营, 作为国内首家医疗共享平台的全新综合体模式, 已入住邵逸夫国际医疗中心方回春堂张强医生集团太学眼科等多家医疗机构和专家门诊图表 33 公司健康体检收入及增速图表 34 公司健康体检毛利润及增速 8, 4% 3, 12% 6, 4, 3% 2% 2,5 2, 1,5 1, 1% 8% 6% 2, % % , % 2% % 收入 ( 万元 ) 增速 yoy 毛利 ( 万元 ) 增速 yoy 请务必阅读正文后免责条款 2 / 25

21 图表 35 公司健康体检模式 5.2 开启鉴定服务 + 平台服务双轮驱动战略公司于 216 年 11 月成立了司法鉴定亊业部, 业务涵盖法医临床法医物证法医病理法医毒物痕迹鉴定声像资料鉴定等作为国内率先市场化运营的第三方司法鉴定机构, 公司依托医学实验室网络, 形成平台资源与产业觃模协同效应, 开启鉴定服务 + 平台服务双轮驱动战略鉴定服务方面, 推进鉴定机构连锁化収展, 目前已经建成 5 个 ( 杭州上海安徽甘肃天津 ), 在建 2 个 ( 吉林长沙 ), 拟建 3 个, 共建 1 个 ( 山西 ) 以三大类内鉴定项目为基础, 打造远程会鉴虚拟解剖中心和法庭科学实验室中心等特色鉴定服务项目平台服务方面, 鉴识专家正式上线, 汇聚资深专家近 2 人, 创建迪安鉴定科学研究院心理评估基地, 与人社部合作品性评估师培训项目, 成为国内第一家专业测谎培训基地及品性评估师专业能力培训证书授予机构图表 36 公司司法鉴定布局资料来源 : 公司股东大会资料, 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 21 / 25

图表 37 鉴定服务 + 平台服务双轮驱动战略资料来源 : 公司股东大会资料, 平安证券研究所六盈利预测基于公司主营业务收入由体外诊断产品医学诊断服务健康体检冷链物流融资租赁五部分构成, 我们对收入分拆幵预测如下表 : 图表 38 公司收入构成及预测 216A 217A 218E 219E 22E 销售收入 2,354.94 2,996.7 3,85. 4,832.

22 图表 37 鉴定服务 + 平台服务双轮驱动战略资料来源 : 公司股东大会资料, 平安证券研究所六盈利预测基于公司主营业务收入由体外诊断产品医学诊断服务健康体检冷链物流融资租赁五部分构成, 我们对收入分拆幵预测如下表 : 图表 38 公司收入构成及预测 216A 217A 218E 219E 22E 销售收入 2, , ,85. 4, , 体外诊断产品 YOY 29% 27% 27% 27% 28% 毛利率 24.29% 26.73% 27.% 27.5% 28.% 销售收入 1, , , , , 医学诊断服务 YOY 32% 34% 35% 35% 36% 毛利率 43.9% 43.63% 44.% 44.5% 45.% 销售收入健康体检 YOY % 76.12% 8% 8% 8% 毛利率 23.18% 34.85% 35.% 35.% 35.% 销售收入冷链物流 YOY % 87.98% 9% 9% 9% 毛利率 3.6% 3.% 3.% 3.% 销售收入融资租赁 YOY 5% 5% 5% 毛利率 93.21% 95.% 95.% 95.% 营业收入营业收入 3, ,4.12 6, , , 请务必阅读正文后免责条款 22 / 25

23 216A 217A 218E 219E 22E YOY 16% 31% 31% 32% 33% 毛利率 31.49% 33.41% 33.96% 34.66% 35.33% 七投资建议 1) 领跑第三方实验室, 商业模式向 3. 版不断优化升级, 抢占行业制高点 ;2) 省级实验室全覆盖, 区域中心収展提速,ICL 渗透率和集中度提升空间大 ;3) 两票制下加速 IVD 渠道整合, 共同开収实验室建设, 进一步巩固渠道优势 ;4) 打造质谱 +NGS 平台, 开拓下一个百亿新市场, 构建诊断 + 生态圈不考虑定增, 我们预计公司年 EPS 分别为.81/1.5/1.39 元, 同比 27%/3%/33%, 对应 PE28/22/17X, 首次覆盖给予推荐评级八风险提示 1) 政策落地进度低于预期医改进一步深化, 医保控费分级诊疗两票制阳光采购医联体等出台执行成为常态化 2) 新模式推进及幵购整合低于预期公司连锁化运营的快速复制, 不同区域实验室盈利时间不达预期 3) 应收账款管理风险公司处于快速增长阶段以及行业竞争加剧, 均有可能导致客户结算周期延长, 应收账款增加有可能存在坏账的风险 4) 诊断质量控制风险公司业务觃模不断扩大, 分析前阶段样本的质量控制是检验全过程中最容易出现问题及最难控制的环节请务必阅读正文后免责条款 23 / 25

24 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 217A 218E 219E 22E 流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款其他非流动负债负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益归属母公司股东权益负债和股东权益现金流量表单位 : 百万元会计年度 217A 218E 219E 22E 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其他经营现金流投资活动现金流资本支出长期投资 -212 其他投资现金流筹资活动现金流短期借款长期借款普通股增加资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额会计年度 217A 218E 219E 22E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) 主要财务比率会计年度 217A 218E 219E 22E 成长能力营业收入 (%) 营业利润 (%) 归属于母公司净利润 (%) 获利能力毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) ROIC(%) 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 请务必阅读正文后免责条款 24 / 25

25 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 2% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 1% 至 2% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 3 指数在 ±1% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 3 指数 1% 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 3 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 3 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 幵不面向公众収布未经书面授权刊载或者转収的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责仸证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为収给平安证券股仹有限公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券亊先书面明文批准, 不得更改或以仸何方式传送复印或派収此报告的材料内容及其复印本予仸何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上仸何责仸, 除非法律法觃有明确觃定客户幵不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可収出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于収出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点幵不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的収行商的投资银行业务或投资其収行的证券平安证券股仹有限公司 218 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所电话 : 深圳上海北京深圳福田区中心区金田路 436 号荣超上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中大厦 16 楼邮编 :51848 传真 :(755) 厦 25 楼邮编 :212 传真 :(21) 心北楼 15 层邮编 :133

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013