内部参考

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鞭艾
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1 国际金融研究所中国经济金融展望报告年报 ( 总第 21 期 ) 报告日期 :2014 年 12 月 2 日要点在三期叠加大背景下,2014 年中国经济继续放缓, 预计全年 GDP 增长 7.4% 左右, 显著低于改革开放以来 9.9% 的年均增速总体来看, 中国经济依然运行在合理区间, 同时出现了一些积极的趋势性变化中国经济正在进入新常态, 新增长动力正在孕育, 外部环境稳中趋好改革红利进一步释放新增长点蓄势待发, 中国经济仍将平稳增长 ; 但动力切换去产能压力较大房地产市场调整和债务率高企等因素也在制约增长预计全年 GDP 增长 7.2% 左右,CPI 增长 2.4% 左右, 全年经济依然呈现低增长 + 低通胀格局在此大背景下, 宏观经济政策趋于宽松, 财政政策更加积极, 重在优化支持结构加快财税体制改革, 促进包容性增长 ; 货币政策在坚持稳健的同时, 突出灵活性和针对性, 利率和存款准备金率均存在下调的可能, 人民币汇率双向波动, 幅度进一步增大中国宏观经济预警指数中国经济金融研究课题组课题组组长 : 陈卫东副组长 : 曹远征宗良钟红课题组成员 : 周景彤李建军李佩珈高玉伟李艳梁婧王敏 ( 贸易金融 ) 陈志华 ( 中银基金 ) 联系人 : 周景彤电话 : 资料来源 : 邮件 :zjtlucky@163.com

2 探寻新常态下经济增长新动力中国银行中国经济金融展望报告 ( ) 在三期叠加大背景下,2014 年中国经济继续放缓, 预计全年 GDP 增长 7.4% 左右, 显著低于改革开放以来 9.9% 的年均增速但总体来看, 中国经济依然运行在合理区间, 同时出现了一些积极的趋势性变化, 以服务业为主体的第三产业快速增长比重提高, 电子商务移动互联等新型业态加快发展, 就业和节能降耗等指标好于预期展望, 外部环境稳中趋好改革红利进一步释放新的增长点蓄势待发, 中国经济仍将平稳增长但增长动力切换去产能压力较大房地产市场调整和债务率高企等因素也在制约增长预计 2015 年 GDP 增长 7.2% 左右,CPI 增长 2.4% 左右, 全年经济运行依然呈现低增长 + 低通胀格局结构将进一步优化, 效率将进一步提高, 发展的可持续性将进一步增强一 2014 年经济形势回顾与展望 ( 一 ) 动力切换增长平稳, 物价继续低水平运行 1. 经济增长缓中向好, GDP 增长 7.2% 左右 2014 年, 在三期叠加的大背景下, 受需求减弱产能过剩和房地产市场调整等因素的影响, 中国经济继续放缓, 预计全年 GDP 增长 7.4% 左右, 明显低于改革开放 36 年来 9.9% 的年均增速, 也是 1990 年以来的最低增速第一, 增长缘何在放缓? 近年来中国经济增速下台阶, 根源在于其发展所面临的外部环境和内部条件正在发生重大变化从全球来看, 世界经济艰难复苏再平衡之路曲折漫长, 全球市场扩张速度明显放缓, 中国经济发展的外部环境不断趋紧从国内来看, 要素成本上升资源环境压力增大比较优势衰 1

3 减产能过剩突出杠杆率高企企业盈利能力下降, 经济金融风险不断集聚和增大从国际经验看, 当一个经济体人均 GDP 处在美元时, 经济增速往往会显著放缓, 陷入所谓的中等收入陷阱, 而今年中国人均 GDP 将突破 7000 美元, 正处在跨越陷阱爬坡过坎的关键时期当前中国经济的减速和换挡, 既有需求放缓和政策调整等方面的原因, 更是结构性和长期性因素作用的结果图 1: 中国 GDP 季度增长走势图 2: 中国宏观经济预警指数资料来源 :Wind, 第二, 结构是否在优化?2014 年经济运行的亮点, 除了我们上次季报中分析过的就业改善而外, 另一个突出亮点是结构明显优化, 经济增长的可持续性和均衡性不断改善一是消费对经济增长的贡献率显著提高前三季度, 最终消费对经济增长的贡献率为 48.5%, 比去年同期提高了 2.6 个百分点, 而资本形成的贡献率为 41.3%, 同比下降了 14.5 个百分点二是第三产业增长加快比重提高, 对经济增长和就业的支撑力明显增强前三季度, 第三产业增长 7.9%, 高于同期 GDP 增速 0.5 个百分点, 也高于同期第二产业增加值增速 0.5 个百分点三是新兴产业新型业态发展迅速, 重大技术装备互联网机器人电子商务和节能环保等行业高速增长 ( 详见专题分析一 ) 这些事实表明, 中国经 2

4 济正在从依赖出口的制造业和国内基础设施建设, 转向依赖消费和创新增长, 以增长适度结构优化和质量提升为主要特征的经济新常态正在构建展望, 世界经济整体仍处于危机后的修复盘整阶段, 增长动力依然较弱, 各主要经济体经济表现继续不同步, 货币政策进一步分化, 全球经济面临更大的不确定性中国经济正在进入一个增长动力切换和发展方式转变的新常态, 多种风险挑战和机遇并存受产能过剩高杠杆率和新增长点尚在孕育等因素的影响,中国经济增长将继续小幅放缓,GDP 增长在 7.2% 左右我们预判政府可能会将 GDP 增长目标确定为 7% 左右, 比 2014 年下调 0.5 个百分点与此同时, 第三产业占 GDP 的比重将达到 48% 左右, 对稳定增长和增加就业的支撑作用将进一步提高 ; 消费对增长的贡献率将达到 50% 左右, 比 2014 年提高 1 个百分点, 消费热点轮动延续中西部地区依然是区域增长的主动力, 特别是在一带一路京津冀一体化等战略指引下, 相关省区市面临较好的发展机遇以新能源革命新一代移动互联机器人和大数据等为代表的新一轮科技革命初现端倪, 低成本化智能化和信息化将成为未来经济发展的新趋势需要指出的是, 由于经济增长新动力正在孕育, 改革红利逐步释放, 这些都在为中国经济进入新一轮景气周期积蓄力量很可能是中国本轮经济下行的阶段性低点或谷底 2. 通胀压力不大,CPI 上涨 2.4% 左右 2014 年, 物价运行主要呈三个特点 : 一是物价涨幅较低前 10 个月 CPI 累计上涨 2.1%, 比去年同期降低 0.5 个百分点, 涨幅为 2009 年以来同期最低二是全年呈不规则倒 U 型 ( 即中间高两头低 ) 这与 2014 年 CPI 上涨的翘尾因素变化有关,2014 年 1 到 4 季度, 翘尾因素分别为和 0.17 三是 PPI 连续 32 个月负增长前 10 个月 PPI 累计下降 1.7%, 且环比涨 3

5 幅连续 10 个月为负 PPI 负增长, 主要是受生产资料价格下降影响所致, 生活资料价格为 0 增长, 生产资料方面采掘工业 (-5.4%) 原材料工业(-2.5%) 和加工工业 (-1.7%) 价格均出现了下跌, 生活资料方面除了耐用消费品下降 0.9% 外, 食品衣着和一般日用品价格均呈上涨趋势 2014 年以来, 不论是 CPI 涨幅走低, 还是 PPI 负增长, 都与经济下行总需求放缓产能过剩等因素密切相关图 3:CPI 呈倒 U 型走势图 4:PPI 连续 32 个月负增长资料来源 :Wind, 展望, 物价将继续在低水平运行 : 一是经济增长进一步放缓总供求关系拉低物价涨幅, 我们预测 GDP 增长在 7.2% 左右, 比 2014 年小幅放缓约 0.2 个百分点二是食品和居住价格涨幅不会很大这两大类消费品在 CPI 篮子中的权重在 50% 左右, 是影响物价走势最为重要的因素三是在全球经济低速增长美国能源革命等因素影响下, 原油等国际大宗商品价格将继续保持低水平预计国际原油价格将在美元四是货币信贷环境总体稳定五是产能过剩问题依然突出,PPI 短期转正比较困难但公用事业产品价格改革人口结构变化导致部分服务业价格上涨等, 会对 CPI 产生一定的上涨压力 4

6 初步预计,全年 CPI 上涨 2.4% 左右, 比 2014 年提高 0.4 个百分点 ; PPI 下降 0.5%, 降幅比今年收窄 1.3 个百分点 ( 二 ) 需求结构进一步优化, 消费贡献进一步提高 1. 基建保持较快增长, 继续成稳投资主力 2014 年, 投资动力趋于衰减, 增长逐步放慢前 10 个月, 固定资产投资累计同比增长 15.9%, 增速比上年同期回落 4.2 个百分点, 创 2001 年以来同期最低投资增速下滑主要源自两方面原因 : 一是房地产开发投资增长比上年同期回落 6.8 个百分点 ; 二是制造业投资增长比上年同期回落 5.6 个百分点基础设施投资增速虽然有小幅回落, 但总体保持较快增长, 增速在 20% 以上图 5: 投资增速持续走低图 6: 房地产开发和制造业投资不振资料来源 :Wind, 展望, 房地产开发投资有望低位企稳, 这主要得益于 2014 年下半年房地产调控政策的调整, 各地相继放开限购限贷, 中央进一步提出稳定住房消费, 而近期商品房销售面积已有所回暖制造业投资可能继续下滑, 这是因为部分行业产能过剩问题仍未化解, 去库存和去产能压力较大, 同时银行放贷更加谨慎, 而且无风险利率偏高, 风险溢价趋于上升以保障房铁路公路水利等为主的基建投资有望保持较快增长, 继续成为稳定投资的主力预计 2015 年固定资产投资增长 15% 左右, 比 2014 年回落 1 个百分点左右 5

7 图 7: 房地产销售开始回升图 8: 无风险利率高居不下资料来源 :Wind, 2. 消费增长保持平稳, 增速难有明显回升 2014 年, 消费总体保持平稳增长前 10 个月, 社会消费品零售总额累计同比增长 12%, 增速比上年同期回落 1 个百分点, 扣除价格因素总体保持平稳消费增长小幅放缓, 主要是因为粮油食品饮料烟酒汽车石油及其制品以及家用电器和音像器材等增长均放慢通讯器材家具建材等则增长较快, 遏制了消费更大幅度下滑图 9: 消费增速阶梯式下滑图 10: 分项消费增长变动资料来源 :Wind, 2014 年前 9 个月, 城镇居民人均可支配收入农村居民人均现金收入累计增长 6.9% 和 9.7%, 增速均比上年同期提高 0.1 个百分点消费者对未来收入和 6

8 消费前景较为乐观, 也是消费稳定增长的有力支撑 2014 年 9 月消费者信心指数为 105.4, 连续 10 个月高于 100, 为半年来的高点政策方面, 中央明确提出增加居民收入健全社保体系改善消费环境等, 让城乡居民能消费敢消费愿消费 ;10 月底国务院常务会议专题讨论并出台了扩大消费的六大举措预计社会消费品零售总额增长 11.5% 左右图 11: 城乡居民收入稳定增长图 12: 消费者信心较为乐观资料来源 :Wind, 3. 外贸增长有望回升, 顺差规模继续扩大 2014 年, 出口增长逐步加快, 一二三季度增速分别为 -3.5% 5% 和 13%; 进口增长缓慢减速, 一二三季度增速分别为 1.6% 1.5% 和 1.2% 出口加速主要得益于美欧经济复苏以及国内稳外贸措施的出台和落实, 而进口增长放慢则是由于中国经济下行需求减弱由于出口好转进口低迷, 贸易顺差不断扩大, 由一季度的 171 亿美元增至二季度的 864 亿美元, 三季度进一步增加至 1281 亿美元, 创下历史新高由于贸易顺差不断增大, 净出口对经济增长贡献率也不断提高,2014 年三季度当季, 净出口对经济增长的贡献率由负转正, 与最终消费一起成为拉动经济增长的双引擎 7

9 图 13: 出口好转顺差增大图 14: 三大需求经济增长贡献率资料来源 :Wind, 展望, 美国经济有望继续较强复苏, 欧元区继续实行宽松的货币政策, 对中国出口商品的需求将保持一定增长随着中韩自贸区成立中国 - 东盟打造自贸区升级版以及一带一路建设的实质性推进, 中国对韩国东盟印度和俄罗斯等国的出口也将保持较快增长同时, 中央提出加强进口的政策措施, 鼓励进口先进技术设备和关键零部件等, 提高贸易便利化水平预计 2015 年出口增长 8% 左右, 比 2014 年提高 2 个百分点左右 ; 进口增长 5% 左右, 比 2014 年提高 2 个百分点左右 ; 贸易顺差 3900 多亿美元, 比 2014 年扩大 600 多亿美元图 15: 美欧日制造业 PMI 图 16: 中国制造业 PMI- 新出口订单资料来源 :Wind, 8

10 ( 三 ) 工业生产明显放缓, 未来仍将有所回落受需求疲弱产能过剩和成本上升等因素影响,2014 年工业生产有所放缓前 10 个月, 工业增加值累计增长 8.4%, 较去年同期回落 1.3 个百分点,41 个行业中有 32 个行业的工业增加值累计同比增速下降, 预计全年工业增加值同比回落至 8.5% 左右 ; 前三季度工业拉动 GDP 增长 2.7 个百分点, 对 GDP 增长的贡献率为 37.4%, 处于历史次低水平, 仅高于 2009 年图 17: 工业增加值同比增速图 18: 工业对 GDP 增长的拉动和贡献 30 工业增加值 : 当月同比工业增加值 : 累计同比 10 对 GDP 累计同比的拉动 : 工业 (%, 左 ) GDP 累计同比贡献率 : 工业 (%, 右 ) 资料来源 :Wind, 具体分析,2014 年工业经济运行呈现以下特点 : 1. 企业成本高企, 盈利压力较大工业企业财务费用和利息支出占工业增加值的比重不断上升, 每百元主营业务收入中的成本持续增加, 企业的资金成本和经营成本处于历史较高水平在需求放缓产能过剩成本高企的背景下, 企业的收入和利润增速保持低位, 1-9 月,36 个行业的主营业务收入增速下降,33 个行业 ( 包括所有采矿业和绝大部分轻重工业 ) 的利润增速大幅下降,8 月当月工业利润增速甚至出现负增长主营业务利润率也较去年有所下降 9

11 图 19: 企业成本变化情况图 20: 企业经营效益变化情况 8% 7% 6% 5% 4% 每百元主营业务收入中的成本 ( 右 ) 工业企业财务费用 / 工业 GDP( 左 ) 工业企业利息支出 / 工业 GDP( 左 ) 86 3% 工业企业 : 主营业务收入 : 累计同比 ( 左 ) 工业企业 : 利润总额 : 累计同比 ( 左 ) 工业企业 : 主营活动利润率 ( 右 ) 资料来源 :Wind, 2. 大多数行业处于被动补库存阶段 2014 年工业增加值同比持续下降, 但库存累计同比大幅上升, 工业整体处于被动补库存阶段分行业看,1-9 月石油和天然气开采业烟草制品业纺织服装业家具制造业通用和专用设备制造业铁路等运输设备制造业计算机通信电子设备制造业燃气生产和供应业其他制造业等 10 个行业处于工业增加值上升库存上升的主动补库存阶段, 有色金属矿采矿业酒等制造业文教等制造业化学纤维制造业等 4 个行业处于工业增加值下降库存下降的主动去库存阶段, 废弃资源综合利用业水的生产和供应业等 2 个行业处于工业增加值上升库存下降的被动去库存阶段, 其他 25 个行业 ( 包括绝大部分的采矿业和重工业行业 ) 工业增加值下降库存上升, 显示大多数工业行业处于被动补库存阶段 3. 产能过剩行业产能利用率有所提高, 但去产能仍面临挑战受需求放缓产能过剩等因素影响, 钢铁电解铝水泥平板玻璃等产品产量较去年同期均有所下降, 尤其是钢铁水泥和平板玻璃, 下降幅度较大相关行业的工业增加值收入及主营活动利润率同比均有下降自 2012 年以来, 10

12 在政府加大化解产能过剩政策的作用下, 相关行业的固定资产投资大幅降低, 淘汰落后产能目标如期完成, 钢铁水泥电解铝平板玻璃的产能利用率有所提高但是, 考虑到多数产业仍处于被动再库存阶段, 过剩产能仍在集聚, 去产能仍面临较大挑战图 21: 工业企业存货情况图 22: 产能过剩行业产能利用率工业增加值 : 累计同比工业企业 : 产成品存货 : 累计同比 E 钢铁水泥电解铝平板玻璃资料来源 :Wind, 展望, 促进工业生产增长的因素包括 : 一是全球经济尤其是美国经济逐步好转, 同时随着区域经济一体化的推进, 亚太亚欧等周边国家互联互通规划的落实, 中国与周边国家的经济金融合作逐步深入, 出口增加, 特别是基础设施电信及装备制造业等领域的增长, 有助于拉动工业生产 ; 二是国内城市基础设施中西部铁路棚户区改造等投资增加, 拉动相关工业生产但与此同时, 制约工业生产增长的因素包括 : 宏观经济下行压力较大, 国内需求放缓 ; 产能过剩行业产能利用率仍较低, 在新常态下将持续调整 ; 企业面临的劳动力土地环境资金等成本处于持续上涨阶段, 企业效益下滑 ; 工业企业投资明显回落, 这意味着工业企业未来潜在生产能力下降综合以上分析, 预计工业增加值增长 8.3% 左右 11

13 ( 四 ) 房地产市场 1. 房地产投资创历史最大跌幅受投资信心不足销售放缓和融资环境偏紧等因素影响, 房地产投资继续下行 1-10 月, 累计房地产投资为 7.7 万亿元, 同比增长 12.4%, 增速比去年同期降低 6.8 个百分点预计 2014 年全年房地产投资将同比增长 12%, 为 1998 年住房制度改革以来最低值, 随着新开工面积的持续增加资金来源可得性提高供需双方信心增强, 房地产投资有望触底回升图 23: 房地产投资增速为历史最低值 35% 33.2% 30% 25% 20% 21.5% 27.3% 22.8% 30.3% 29.6% 22.1% 20.9% 30.2% 23.4% 28.1% 19.8% 15% 10% 16.1% 16.2% 13.5% 12.0% 资料来源 :Wind, 2. 房地产销售持续下降, 但降幅收窄 1-10 月, 全国商品房销售面积 8.8 亿平方米, 下降 7.8%, 而去年同期是增长 21.8% 预计 2014 年全年, 房地产销售将同比下降 7%, 这一降幅将成为仅次于 2008 年的最大降幅尽管房地产销售持续为负, 但从四季度开始, 销售市场出现改善 1-10 月, 房地产销售降幅比前三季度收窄 0.8 个百分点 12

14 图 24: 房地产销售面积下降 50% 40% 45% 44% 30% 20% 10% 28% 26% 19% 20% 20% 13% 11% 25% 11% 17% 0% 4% 2% % -15% -20% -7% 资料来源 :Wind, 房地产价格持续下滑, 但降幅收窄 10 月, 百城住宅价格环比下降 0.4%, 连续六个月下降, 但是降幅比前三季度收窄了 0.52 个百分点一线城市收窄幅度最为明显, 环比下跌 0.07%, 相比前三季度收窄了 0.81 个百分点同时, 房价下跌城市数目有所减少 10 月, 百城住宅环比下降城市数为 73 个, 相比前三季度减少 6 个同比 (%) 环比 (%) 月份表 1:2014 年百城住宅价格同比环比变化 (%) 全国一线二线三线全国一线二线三线资料来源 :Wind, 3. 房地产开发资金来源增长创历史最低, 但近期有所改善 1-10 月, 房地产企业到位资金仅增长 3.1%, 比去年同期低 24.1 个百分点, 13

15 预计 2014 年全年, 房地产企业到位资金同比增长 4%, 将创下 1998 年以来的年度最低增长房地产开发资金来源的不足, 既与房地产商投资信心不足有关, 也与销售低迷资金回笼较慢和整个融资环境偏紧有关但值得注意的是, 从四季度开始, 这一指标已有改善 10 月, 房地产企业开发资金来源相比前三个季度加快了 0.8 个百分点图 25: 房地产企业到位资金增长创历史最低 (E) 房地产开发资金来源 ( 亿元 ) 房地产开发资金来源增速 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 :Wind, 4. 土地购置等部分先行指标持续改善四季度以来, 在各地放松限贷限购加大购房税收支持以及房地产信贷可得性增强背景下, 房地产企业的投资信心有所恢复, 土地购置新开工施工面积等先行指标明显改善 1-10 月, 土地购置面积累计同比增长 1.2%, 结束连续 7 个月的负增长 ; 新开工面积累计下降 5.5%, 降幅比前三季度收窄 3.8 个百分点 ; 在建面积增长 12.3%, 增速比前三季度提高 0.8 个百分点 5. 房地产调控加强逆周期管理, 调控手段市场化回归随着房地产市场进入全面调整,2014 年下半年, 有关部门和地方对房地产调控政策进行了调整 : 第一, 及时取消限贷限购等行政性手段目前, 只有北京上海等个别一线城市还有限购规定 ; 第二, 加大对居民购房等领域的信贷 14

16 支持央行等政府机构先后在 5 月和 9 月出台了加快住房贷款审批程序放宽首套房认定标准降低房贷利率等支持措施 ; 第三, 降低购房环节的税收, 加大住房补贴这些政策的出台对于住房需求的平稳释放, 稳定房地产市场起到了积极作用图 26: 土地购置面积和新开工面积降幅收窄 80 土地购置面积同比 (%) 新开工面积 : 累计同比 (%) 资料来源 :Wind, 展望, 随着各地进一步放松限购政策以及加强对个人按揭贷款的支持, 部分大城市的房地产市场或将率先回暖, 并带动整个房地产市场触底回升但是, 考虑到此轮房地产市场调整更多的是由于宏观经济增速换挡房地产市场供求结构改变人口老龄化上升等基础性因素引发, 这就决定了此轮房地产市场调整还将持续整体判断,全国房地产市场将触底回升, 但力度较弱具体来看 : 一是房地产投资总体稳定, 略有下滑预计房地产投资同比增长 10% 左右 ; 二是房地产销售降中趋稳, 并有望在下半年转正随着各地救市措施的进一步发酵房贷可得性的增强, 房地产销售将降中趋稳, 销售量同比增速有望在下半年转正 ; 三是房地产价格从趋同转向再分化受三四线城市库存积压过大影响, 这些地区房地产价格的调整还将持续 ; 而部分供不应求地区, 如北上广深等一线城市, 在销售量回升背景下或将率先出现 15

17 % 中国经济金融展望报告房价小幅反弹 ; 大部分地区房地产价格或将继续在目前水平盘整二 2014 年金融形势回顾与展望 2014 年, 金融市场运行总体平稳, 货币供应量人民币信贷适度增长, 社会融资总量增长放缓, 表外融资萎缩, 股票市场回暖, 人民币汇率双向波动明显预计,M2 和人民币贷款将保持平稳增长, 直接融资比例有望继续提高, 市场流动性适度宽松, 资本市场持续复苏, 人民币汇率的波动或将加剧 ( 一 ) 货币与信贷 : 总体运行良好, 增长平稳 1. 货币增速有所回落, 但仍在预期目标之内 2014 年 10 月末, 广义货币 (M2) 余额万亿元, 同比增长 12.6%, 增速比上年末低 1 个百分点 ; 狭义货币 (M1) 余额万亿元, 同比增长 3.2%, 增速比上年末低 6.1 个百分点 M2 增速出现一定的回落主要与经济结构调整以及监管措施加强有关 M1 增速是近几年同期最低的, 反映出当前企业经营活力较弱, 不愿持有较多活期存款预计 2014 年 M2 增速将在 13% 左右随着经济增速放缓, 通胀保持低水平, 货币供给趋于下降, 预计 M2 增速在 12.5% 左右图 27: 货币供应量增长放缓 M1 M2( 右 ) 资料来源 :Wind, 16

18 亿元亿元中国经济金融展望报告 2. 信贷增速总体平稳, 中长期贷款保持增速增长 2014 年前 10 个月, 金融机构新增人民币贷款 8.23 万亿元, 同比增长 5.8% 其中,10 月份人民币各项贷款新增 5483 亿元, 同比多增 423 亿元分部门看, 10 月份除票据融资外, 其他各项贷款投放量均有不同程度的下滑 10 月份居民短期和长期贷款同比分别减少 124 亿元和 340 亿元, 二者都延续了今年以来同比增长持续下滑的态势, 显示出消费和购房需求仍较为疲软 10 月份企业短期贷款仅新增 179 亿元, 同比少增 1969 亿元, 已经连续 6 个月同比下降, 反映出企业经营活力不足, 而中长期贷款同比增加 792 亿元, 保持了今年以来同比增长的态势, 表明定向宽松货币政策对中长期融资形成了一定支持预计 2014 年全年新增人民币贷款在 9 万亿元左右, 随着经济增长目标下调和结构调整的延续, 预计新增人民币贷款在 9 万亿元左右图 28: 居民新增人民币贷款图 29: 企业新增人民币贷款短期长期短期长期 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, , ,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, ,000-4, 资料来源 :Wind, 3. 社会融资总量增长放缓, 表外业务出现萎缩 2014 年 1-10 月, 社会融资总量累计增加 13.5 万亿元, 同比减少 8.94% 17

19 亿元 % 中国经济金融展望报告从社会融资规模构成看,2014 年以来表外业务出现萎缩委托贷款信托贷款未贴现的银行承兑汇票均比去年同期出现下降, 分别减少 786 亿元亿元和 7241 亿元, 共计减少亿元,1-10 月表外融资的总规模为亿元表外融资规模下降既和融资大环境较为疲软有关, 也与治理影子银行加强同业监管等有关随着表外融资规模的下降, 其在社会融资总额中的比重下降至 15.75%, 较去年下降了 14 个百分点相比而言,2014 年以来表内融资占比上升, 其在社会融资总额中的比重为 60.6%, 较去年末上涨了 9 个百分点, 在监管环境趋紧和企业融资需求放缓的背景下, 表外融资不会大幅增长, 社会融资总量保持稳定增长, 预计全年增长 18 万亿元左右图 30: 社会融资总量结构 ( 累计 ) 人民币贷款表外融资直接融资间接融资占比表外融资占比 180, , , , , , ,000 40, , 资料来源 :Wind, ( 二 ) 金融市场 : 货币市场整体稳定, 股票市场仍有上行动力 1. 货币市场总体稳定, 流动性适度偏松 2014 年以来, 货币市场整体稳定, 市场利率有所回落一方面, 货币市场交易量明显回升 10 月份, 银行间人民币市场以拆借现券和债券回购方式合计成交万亿元, 日均成交 1.54 万亿元, 分别比 1 月份增长 78.7% 和 107.4%; 18

20 另一方面, 市场利率水平总体回落 10 月末, 隔夜 Shibor 和 1 周 Shibor 分别为 2.56% 和 3.2%, 比年初分别下降 57 和 178 个基点同时, 央行分别于 7 月 9 月和 10 月下调 14 天正回购利率, 目前该利率水平为 3.4%, 较年初下降 40 个基点, 预计社会流动性总体将适度偏松央行会根据经济金融形势和金融创新等情况, 通过公开市场操作再贷款再贴现 SLO SLF MLF 和 PSL 等政策工具适时补充流动性, 预计 Shibor 水平将稳中趋降图 31:Shibor 走势资料来源 :Wind, 2. 沪港通助力资本市场开放, 股票市场仍有上行动力 2014 年以来, 股票市场进入了上升通道 11 月 24 日, 上证综指收于 2533 点, 较年初的 2109 点上涨了 20.1% 同时, 沪深股市成交量大幅增长, 尤其是三季度表现抢眼, 当季日均成交 2933 亿元, 较一季度的 2102 亿元增长 39.5% 股市全面回暖, 与外部资金流入流动性适度宽松以及沪港通利好等诸多因素 19

21 有关, 政府改革创新力度不断加大, 多层次资本市场加快推进等政策利好都将成为股票市场上行的动力然而, 全球经济增长动力较弱地缘政治风险加剧国内经济下行压力仍存等因素也使资本市场面临不确定性跨境资本流动加剧, 或将加大股票市场的波动图 32: 沪深股指走势资料来源 :Wind, 3. 人民币汇率或小幅升值, 双向波动更加明显截至 2014 年 10 月末, 人民币兑美元中间价报 , 较年初小幅贬值 0.77% 总体来看,2014 年以来人民币兑美元汇率主要经历了两个阶段 : 其一, 从年初到 5 月份, 人民币兑美元汇率连续贬值, 贬值幅度为 1.16%; 其二,6 月份开始, 人民币兑美元汇率的双向浮动特征明显增强, 整体呈上涨态势 10 月末, 人民币兑美元汇率中间价较 5 月末小幅升值 0.38% 展望, 预计人民币兑美元汇率小幅升值, 双向波动更加明显当前, 中国经济增速在世界范围仍然处于较高水平贸易顺差有望扩大对全球资本仍具有吸引力, 这些因素将助推人民币汇率小幅升值同时, 中国金融改革加 20

22 快推进人民币国际化加快等也将支持人民币汇率走强另一方面, 人民币兑美元的双向波动特征将更加明显 : 第一, 中国的经常账户盈余与 GDP 的比例从 2007 年的 10% 峰值已经降至 2013 年的 2.1% 随着经常项目收支趋向平衡, 人民币汇率已基本接近均衡水平, 不太可能持续升值或贬值 ; 第二,2014 年 3 月 17 日起, 人民币兑美元交易价浮动幅度从 1% 扩大至 2%, 未来人民币兑美元汇率波幅有望进一步扩大 ; 第三, 美联储于 10 月底宣布正式退出 QE, 或将于 2015 年启动加息, 中国央行于 11 月 21 日宣布降息, 随着中美利差收窄, 国际资本双向波动将成为常态图 33: 人民币兑美元汇率走势资料来源 :Wind, ( 三 ) 中国银行人民币国际化指数中国银行最新发布的 2014 年 9 月 CRI 指数值为 243 点 2014 年,CRI 走势大体呈以下特点 : 一是整体呈现稳步上升走势, 一季度到达最高点后缓慢回调, 7 8 两个月回落明显,9 月单月指数重拾上升态势 ; 二是直接投资项下人民币使用更为活跃, 是各个指数上涨月份拉动指数上升的主要因素 ; 三是人民币在 21

23 跨境循环中保持净流出, 但净流出规模持续减少, 这也代表人民币在跨境收付中的使用不断趋于平衡 ; 四是人民币境外使用范围扩大活跃度提升亚欧美澳洲人民币的使用快速增长, 人民币保持全球第七大支付货币地位图 34: 中国银行跨境人民币指数 (CRI) 资料来源 :Wind, 中国银行贸易金融部 2014 年 11 月 4 日, 中国银行发布的人民币国际化业务白皮书 (2014) 显示, 与 2013 年相比, 境内外企业对人民币国际地位的预期更加积极, 人民币跨境使用的客户需求基础更加深厚 ; 人民币在境外第三方之间的收付使用水平明显改善, 国际计价职能进一步增强在金融产品运用方面, 经过一年发展, 境外人民币金融服务更加普及, 产品种类更加丰富 ; 结算产品是普及程度最高的跨境人民币产品, 对人民币跨境使用便利性的影响最突出 ; 财富 500 强企业对人民币国际化业务的参与更为广泛, 对待人民币汇率波动更加成熟此外, 中国银行的人民币国际化产品和服务受到多数参与调研企业的积极评价, 其中中国银行的海内外一体化服务水平最受公司客户认同 22

24 表 2:2014-中国经济金融主要指标预测 (%) 指标 2010 (R) 2011 (R) 2012 (R) 2013 (R) 2014 (E) 2015 (F) GDP 规模以上工业增加值固定资产投资消费品零售总额出口进口居民消费价格指数 (CPI) 工业品出厂价格指数 (PPI) 广义货币 (M2, 期末 ) 资料来源 : 三宏观政策取向 ( 一 ) 积极财政政策更加积极, 以创新改革激发市场活力, 积极财政政策将更加积极, 赤字规模可能有所扩大同时, 重点优化财政支出结构, 大力创新融资方式, 不断完善结构性减税政策, 进一步深化财税体制改革第一, 优化财政支出结构, 创新重点领域投融资机制在经济下行大背景下, 财政收入增长放缓, 民生等刚性支出不减, 财政收支矛盾进一步凸显因此,政府将继续压缩一般性支出, 将更多资金用于支持三农社保 23

25 小微企业科技创新战略性新兴产业水利等领域同时, 政府将创新投融资机制, 积极推广政府与社会资本合作 (PPP) 模式, 将水电核电, 铁路港口内河航运设施及枢纽机场干线机场, 城镇供水供热污水垃圾处理公共交通等更多领域向社会资本特别是民间资本开放, 为社会有效投资拓展更大空间, 进一步激发市场主体活力和发展潜力第二, 完善结构性减税政策, 推进重点领域税制改革政府将进一步落实支持小微企业等税收优惠政策, 并根据形势发展继续研究出台相关支持政策, 增值税消费税资源税环境保护税房地产税和个人所得税等六大税种的税制改革有望继续推进在 2014 年营改增扩大到铁路运输邮政业和电信业的基础上,将继续扩大到生活服务业建筑业房地产业和金融业等行业, 进而完成营改增的全行业覆盖此外,消费税改革有望进入部署阶段, 资源税改革可能向煤炭之外的其他重要矿产品扩展, 房地产税环境保护税的立法工作将加快推进, 个人所得税也将逐步建立综合的新机制第三, 深化财税体制改革, 防范化解财政风险政府将通过扩大地方政府债券自发自还试点范围和规模, 剥离融资平台的政府融资功能以及推广使用 PPP 模式等, 加快建立规范的地方政府举债融资机制, 防范化解财政风险同时, 为落实深化财税体制改革总体方案, 加快建立现代财政制度, 政府也将加快在深化税收制度改革调整中央和地方的事权与支出责任构建地方税体系等方面的步伐 ( 二 ) 货币政策坚持稳健取向, 突出灵活性和针对性, 从保持政策的连续性和稳定性的角度看, 央行会继续实施稳健的货币政策, 为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境与此同时, 根据宏观经济金融环境的变化, 货币政策也可能将突出灵活性和针对性 24

26 一是坚持总量稳定结构优化的取向考虑到经济继续下行物价水平较低, 货币政策将坚持稳健基调和总量稳定的目标我们预计, 政府很可能将 M2 的调控目标设在 12% 左右与此同时, 当前货币政策事实上也承担起了经济结构调整的任务, 预期央行会继续使用和创新结构性政策工具, 继续采用定向调控政策二是继续降息的可能性上升 2014 年 11 月末, 央行调降了存贷款基准利率其中, 金融机构一年期贷款基准利率下调 0.4 个百分点至 5.6%; 一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.75% 此次降息的主要目的在于缓解企业融资成本高这一突出问题, 确保经济的健康增长总的来说, 此次降息属于中性操作, 不代表货币政策取向发生变化是否会继续降息, 主要取决于现有政策对降低实体经济融资成本的效果我们认为, 有关部门会继续引导银行间市场利率下行, 以此达到压低贷款定价的目的如果效果不佳企业融资成本仍居高不下, 特别是经济明显走低就业恶化, 那么就会继续调降存贷款基准利率我们预计再次调降基准利率的可能性比较大三是通过降准补充基础货币缺口的概率较大, 由于央行退出对人民币汇率的常态干预, 以及美国可能加息, 预计新增外汇占款不会太多根据央行提出的蓄水池理论, 之前不断提高准备金率, 就是为了冲销国际资本流入而造成的流动性压力现在外汇占款开始下降, 央行通过下调法定存款准备金率补足基础货币缺口的概率上升此外, 央行已经通过降息的手段缓解企业的融资难融资贵的问题, 从稳定经济增长和调整结构的角度看, 未来央行在继续使用价格型工具的同时, 也会配合使用数量型工具, 预计可能下调法定存款准备金率 1-2 次 25

27 ( 三 ) 加快推进投融资体制改革投资政策方面,, 一是将以深化体制改革为主线, 进一步取消和减少审批事项, 扩大企业特别是央企国企的自主决策权利, 突出企业的投资主体地位 ; 二是将允许社会资本参与更多基础设施和公共设施的投资和运营, 在部分省市或项目试行 PPP 等特许经营方式, 探索建立城市基础设施住宅政策性金融机构, 加大对基建投资的融资支持 ; 三是将抓住推进一带一路建设的良好契机, 加强内陆沿边交通物流仓储通信电力等基础设施建设, 同时提高沿海港口吞吐转运和通关能力 ( 四 ) 消费新政助推新兴消费业态快速发展一是将继续突出鼓励新兴消费业态, 推进宽带中国战略和智慧城市建设, 鼓励移动互联网物联网等信息消费, 进一步建立健全城乡物流配送系统 ; 二是将发挥保障房建设的带动作用, 放宽公积金贷款和支取条件, 稳定住房及相关的家电家具建筑装潢材料等消费 ; 三是将严格落实职工带薪休假制度, 创造良好的旅游休闲消费环境, 同时鼓励民办学校医疗养老机构规范发展, 提升教育文体健康养老等消费 ( 五 ) 外贸政策重在促进贸易结构转型升级一是将稳定交通机电等传统优势产品出口, 推动钢铁电解铝平板玻璃等行业转移过剩产能 ; 二是将调整和完善加工贸易政策, 限制和禁止高耗能高污染外资项目上马, 推进沿海地区转型升级内陆地区有序承接沿边贸易持续扩大 ; 三是将鼓励和支持拥有知识产权品牌高附加值高效益的产品出口 ; 四是将积极扩大数字化智能化等先进技术设备关键零部件进口, 稳定资源性商品进口, 加大战略性商品储备力度 ; 五是将继续推进上海自贸区贸易便利化试点, 在更大范围内复制和推广相对成熟的政策措施 26

28 ( 六 ) 房地产调控重在落实, 加快住房金融改革一是继续落实差别化房地产信贷政策 ; 二是加大对国开行保障性住房建设的资金支持 ; 三是加快抵押贷款资产证券化发展, 完善住房金融体系四专题分析专题一 : 探寻中国经济增长的新动力未来中国经济增长靠什么? 是中国十二五规划的收官之年, 我们预计 GDP 增长率有望继续高于 7% 这意味着, 十二五期间 (2011- ), 中国 GDP 年均增长率在 7.8% 左右在全球主要经济体中, 中国的经济增速为同期最高但是, 当前中国潜在经济增长率开始下降那么, 在未来一段时间, 中国经济增长的新动力何在? 如何将 GDP 年均增长率稳定在 7% 左右? 这些是中国经济需要研究和解决的重大课题 ( 一 ) 战略性新兴产业 : 拉动经济增长的新火车头战略性新兴产业以重大技术突破和发展需求为基础, 对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用, 具有知识技术密集物质资源消耗少成长潜力大综合效益好等特点为推动战略性新兴产业快速健康发展, 国家制定和出台了详尽的发展规划和指导意见 2012 年 7 月, 国务院提出加快培育和发展七大战略性新兴产业 2013 年 3 月, 国家发改委公布了战略性新兴产业重点产品和服务指导目录, 依据七大产业 24 个重点方向下的 125 个子方向, 进一步细化到近 3100 项细分产品和服务经过近几年投入力度的加大和政策措施的扶持, 中国战略性新兴产业初步夯实了发展基础, 开始形成新的核心竞争力 2014 年前三季度, 战略性新兴产业创新步伐加快, 核高基新一代宽带无线移动通信网高档数控机床和大 27

29 型飞机等国家重大科技专项进展顺利, 高技术制造业增加值增长 12%, 快于工业整体增速以新能源汽车为例,2014 年前三季度产量达到 3.85 万辆, 同比增长 2.9 倍未来几年, 中国战略性新兴产业有望继续保持 20% 左右的年均增长, 逐渐成为经济发展的重要引领和拉动力量到 2020 年, 这些产业的增加值占 GDP 比重将达到 15% 左右, 部分产业和关键技术将跻身国际先进水平表 3: 国家确定的七大战略性新兴产业规划目标七大产业细分产业细分产品和服务高效节能产业节能环保产业先进环保产业资源循环利用产业 740 项下一代信息网络产业新一代信息技术产业电子核心基础产业高端软件和新兴信息服务产业 950 项生物医药产业 2020 年生物医学工程产业支柱产业生物产业 500 项生物农业产业生物制造产业航空装备产业卫星及应用产业高端装备制造轨道交通装备产业海洋工程装备产业智能制造装备产业 270 项核电技术产业新能源产业风能产业太阳能产业 300 项 2020 年先导产业新材料产业新能源汽车产业生物质能产业新型功能材料产业先进结构材料产业高性能复合材料产业资料来源 : 国务院, 国家发改委, 280 项 60 项 28

30 ( 二 ) 现代服务业 : 经济发展的新领域近些年来, 以现代服务业为主的第三产业对中国经济增长的贡献率越来越大, 甚至开始超过第二产业 2014 年前三季度, 第三产业对 GDP 增长的贡献率为 49.1%, 比第二产业高 3.4 个百分点, 表明第三产业在国民经济中的地位逐步提高, 不仅在创造就业中发挥越来越重要的作用 ( 具体分析详见上期季报 ), 而且在稳定增长中正在发挥基础性作用这既是中国经济发展到中高收入阶段的必然现象, 也是金融危机以来中国主动调结构促转型的结果预计未来五年服务业对 GDP 增长的贡献率还将继续上升, 到 2020 年将达 55% 左右, 成为拉动经济增长的主动力图 35: 三大产业对 GDP 增长贡献率图 36: 服务业对 GDP 增长贡献率资料来源 :Wind, 进一步考察近三年来服务业固定资产投资增长情况, 可以发现, 大部分细分行业投资增长率都高于全部行业平均水平, 显示了比较强劲的发展势头比如, 近三年, 金融业租赁和商务服务业批发和零售业投资月均增长率都超过 30%, 而信息传输软件和技术服务业文化体育和娱乐业以及科学研究技术服务和地质勘查业等都超过 25% 从产业政策上看, 自 2013 年初新一届政府执政以来, 高度重视现代服务业发展, 国务院先后发布了一大批政策性文件, 对生产性服务业科技服务业物流业文化创意产业等发展提出指导意见在市场决定社会参与和政府调控的综合作用下, 预计未来五年这些服务业有 29

31 望保持 20% 甚至更快的增长表 4: 投资快速增长的部分服务业行业 \ 近三年月均增长率投资细分行业 \ 近三年月均增长率投资批发和零售业 31.4 批发业 30.0 零售业 31.6 管道运输业 48.1 交通运输仓储和邮政业 12.7a 装卸搬运和运输代理业 50.3 仓储业 25.5 住宿和餐饮业 22.9 住宿业 25.0 信息传输软件和信息技术服务业 28.8 互联网和相关服务 38.0 软件和信息技术服务业 53.6 货币金融服务 22.8 金融业 46.0 资本市场服务保险业 55.7 其他金融业房地产业 21.9 租赁和商务服务业 34.2 租赁业 49.1 商务服务业 34 研究与试验发展 22.4 科学研究技术服务和地质勘查业 26.8 专业技术服务业 35.4 科技推广和应用服务业 33.6 水利环境和公共设施管理业 22.1a 水利管理业 23.7a 公共设施管理业 22.1a 居民服务修理和其他服务业 19.7 居民服务业 24.1 卫生和社会工作 22.6a 社会工作 41.2 新闻出版业 23.5 文化体育和娱乐业 27a 广播电视电影和影视录音制作业 28.4 文化艺术业 33.2 娱乐业 33.6 人民政协民主党派 274 公共管理社会保障和社会组织 5.4a 社会保障 26.3 群众团体社会团体和其他成员组织 58.8 全部行业平均值 19.9 注 : 有后缀 a 数据期间为 2011 年 11 月至 2014 年 10 月, 其他数据期间均为 2011 年 10 月至 2014 年 9 月资料来源 :Wind, 30

32 表 5: 新一届政府高度重视现代服务业发展涉及行业文件标题发文字号发布日期科技服务业体育产业物流业海运业旅游业现代保险服务业生产性服务业资本市场文化创意和设计服务与相关产业健康服务业养老服务业铁路运输业宽带网络信息消费节能环保产业国务院关于加快科技服务业发展的若干意见国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见国务院关于印发物流业发展中长期规划 ( 年 ) 的通知国务院关于促进海运业健康发展的若干意见国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见国务院关于加快发展生产性服务业促进产业结构调整升级的指导意见国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见国务院关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见国务院关于促进健康服务业发展的若干意见国务院关于加快发展养老服务业的若干意见国务院关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见国务院关于印发宽带中国战略及实施方案的通知国务院关于促进信息消费扩大内需的若干意见国务院关于加快发展节能环保产业的意见资料来源 : 国务院, ( 三 ) 部分工业行业 : 拉动增长的重要力量国发号国发号国发号国发号国发号国发号国发号国发号国发号国发号国发号国发号国发号国发号国发号随着近年来经济结构调整取得实质性进展, 服务业对经济增长贡献率上升, 而工业对经济增长贡献率下降, 但其仍然是拉动经济增长中坚力量 2014 年前三季度, 工业对 GDP 增长贡献率为 37.4%, 拉动 GDP 增长 2.7 个百分点预计 31

33 未来几年工业贡献率将继续下降, 但仍将是拉动经济增长的主要力量之一表 6: 增长动力比较强劲的 13 大行业工业行业 / 近三年月均增长率利润总额工业增加值固定资产投资木材加工及木竹藤棕草制品业 a 食品制造业燃气生产和供应业 a 非金属矿采选业文教工美体育和娱乐用品制造业医药制造业汽车制造业家具制造业 a 酒饮料和精制茶制造业 a 农副食品加工业仪器仪表制造业 a 印刷和记录媒介的复制业 a 废弃资源综合利用业 a 近三年全行业均值注 :(1) 利润总额工业增加值数据为当月同比增长率, 固定资产投资数据为累计同比增长率 ;(2) 利润总额及有后缀 a 固定资产投资数据期间为 2011 年 10 月至 2014 年 9 月, 工业增加值和其他固定资产投资数据期间为 2011 年 11 月至 2014 年 10 月资料来源 :Wind, 利用工业细分行业的利润增加值和固定资产投资月度数据, 我们发现有 13 大行业上述三个指标的月均增长率都高于全行业平均值, 这可视作这些行业增长动力较为强劲的直接证据, 预计其将继续成为未来五年拉动经济增长的重要行业具体包括 : 第一, 食品制造业农副食品加工业以及酒饮料和精制茶制造业等仍将快速增长 ; 第二, 居民消费从吃饭穿衣向居住出行文教娱乐升级, 预计木材加工及木竹藤棕草制品业家具制造业燃气生产和供应业汽车制造业仪器仪表制造业文教工美体育和娱乐用品制造业印刷和记录媒介的复制业等仍将快速增长 ; 第三, 随着人口老龄化和生 32

34 活水平不断提高, 居民对医疗健康生态环保的需求和要求不断上升, 预计医药制造业废弃资源综合利用业仍将快速增长 ; 最后, 非金属矿在国民经济各行业有着较为广泛的应用, 预计其采选业仍将快速增长综合考虑各产业和行业发展现状前景以及政策面因素, 我们认为, 未来五年, 中国经济增长主要由七大战略性新兴产业引领和带动, 部分产业将在 2020 年成为支柱产业, 而现代服务业即将成为促进经济发展的主动力, 对 GDP 增长的贡献率超过一半同时, 部分工业行业仍将是拉动经济较快增长的中坚力量专题二 : 中国经济杠杆率测度及潜在风险杠杆率 ( 债务率 ) 的变化通常与经济周期货币信贷环境紧密相连杠杆率既有积极作用, 也有潜在的负面影响如果各经济主体的债务使用得当, 杠杆率适度提高有利于增强其融资能力, 提高资金配置效率, 推动经济平稳较快发展但是, 如果杠杆使用过度, 可能导致经济过热泡沫积聚债务风险加大当前, 随着中国正步入增速放缓结构升级的新常态, 债务风险问题也备受关注, 中国经济各部门的杠杆率发生了哪些变化, 蕴含了什么风险, 未来该如何应对? 本专题将对此进行探讨 ( 一 ) 中国杠杆率的测度及演变历程 2008 年金融危机以来, 在大规模的经济刺激下, 中国整体杠杆率不断攀升 2013 年, 中国总杠杆率 ( 政府居民企业各部门负债率之和 ) 达到 265.5%, 较 2006 年上升了 70.8 个百分点各经济部门的杠杆率均有上升, 其中金融部门和非金融企业的杠杆率较高且上升较快金融部门杠杆率为 77.8%, 较 2006 年上升了 26.6 个百分点, 这主要是因为对其他存款性公司负债其他负债债券发行等三类负债上升较多, 这三类负债占 GDP 比重分别较 2006 年上升了个百分点 ; 非金融企业部门杠杆率为 113.4%, 较 2006 年上升了 19.1 个百分点, 这主要是因为企业债上升较多居民和政府部门杠杆率相对较低, 33

35 居民部门杠杆率为 34.9%, 较 2006 年上升了 17.2 个百分点 ; 政府部门杠杆率为 39.4%, 较 2006 年上升了 7.9 个百分点图 37: 近十年来中国各经济部门杠杆率变化居民负债率非金融企业负债率金融部门负债率政府负债率备注 : 居民负债率 = 居民贷款 /GDP; 非金融企业负债率 =( 非金融性企业及其他部门贷款 + 企业债 )/GDP; 金融部门负债率 =( 总负债 - 对非金融机构及住户负债 - 对其他金融性公司负债中计入广义货币的存款 )/GDP; 政府负债率来自 IMF, 其主要只包括中央政府负债资料来源 : ( 二 ) 杠杆率变化带来的潜在风险当前, 中国经济杠杆率主要存在以下几个突出问题 1. 整体杠杆率较低, 但地方政府债务风险上升与其他国家相比, 中国总负债率相对较低, 尤其是中央政府和居民杠杆水平远低于其他多数国家 2010 年, 中国整体杠杆率为 236.1%, 低于同期的日本 (515.8%) 和美国 (298%) 分部门看, 中国中央政府和居民的杠杆水平更是远低于国际平均水平, 这为未来通过各部门间杠杆的配置和优化创造了条件, 有利于防止经济硬着陆值得注意的是, 上述政府债务统计口径并不包含地方政府债务, 这使得上述中国政府债务杠杆水平存在低估根据审计署报告, 截止 2013 年 6 月, 地方 34

36 政府部分债务总额 ( 包括或有债务 )17.9 万亿元, 占 GDP 比重为 31.5% 在经济下行压力加大房地产市场调整和化解产能过剩背景下, 地方政府财政收支压力进一步加大, 由于区域发展状况债务管理水平方面的差异, 部分地区尤其是基层政府已出现偿债困难与此同时, 近年来随着监管部门加强对融资平台影子银行的治理, 地方政府愈来愈依靠信托贷款等新型融资渠道, 隐性债务风险不断上升表 7: 债务结构和总杠杆率的国际比较 ( 占 GDP 的比重,%) 金融部门政府部门企业部门居民部门总杠杆率日本英国西班牙法国意大利韩国美国德国澳大利亚加拿大中国资料来源 : 政府负债率来自 IMF, 除中国外的数据来自麦肯锡 2012 年报告 Debt and deleveraging: Uneven progress on the path to growth 2. 企业杠杆率高于国际平均水平, 加剧金融体系脆弱性从经济主体的角度看, 中国企业部门的杠杆率不仅在国内各经济主体中比较高, 而且也高于美国日本德国等发达经济体例如,2010 年, 中国企业杠杆率水平约为 105.8%(2013 年为 113.4%), 同期德国美国日本等国家企业的杠杆率水平则分别只有 49% 72% 和 99% 随着企业成本增加, 债务水平过高, 不仅会加大企业的财务负担, 也会加大产能过剩风险以及经济金融体系的 35

37 脆弱性尤其考虑到未来随着经济的下行, 产能过剩问题还将持续, 部分债务负担过重盈利能力较差的企业或将面临资金链断裂风险 3. 从行业角度看, 煤炭行业和大部分重工业杠杆率较高在工业企业中, 采矿业和重工业资产负债率上升同时资产回报率下降, 这两个大类行业的债务风险较大采矿业主要受煤炭开采和洗选业拖累, 煤炭行业的资产负债率高于全工业行业平均水平和其他采矿业, 资产回报率却远低于工业平均和其他采矿业在重工业中, 除非金属矿物制品业和金属制品业外, 其他行业均表现不佳, 资产负债率呈上升趋势且高于工业平均水平, 资产回报率也相对较低轻工业和新兴制造业资产负债率呈现下降趋势且低于工业平均水平, 资产回报率较高, 风险相对较低图 38: 各行业资产负债率图 39: 各行业资产回报率工业企业资产负债率采矿业资产负债率轻工业资产负债率重工业资产负债率 30% 20% 工业企业资产回报率采矿业资产回报率轻工业资产回报率重工业资产回报率 10% 45% % 资料来源 :Wind, ( 三 ) 应对措施目前中国债务风险主要集中在地方政府和企业, 去杠杆的压力也主要集中于此未来宏观调控要符合经济体系去杠杆的规律, 坚持有保有压, 将总杠杆率控制在合理水平, 既要控制企业和金融机构持续加杠杆带来的产能过剩累积资产泡沫加大, 也要防止去杠杆进程过于激烈引发的金融风险上升, 尤其是重 36

38 点解决经济运行的基本矛盾, 防止简单控制社会信用扩张带来的矛盾激化调整和优化中央政府地方政府和企业间的杠杆分布, 适度增加中央政府和居民杠杆目前, 在稳定增长推进改革和促进包容性增长方面, 可以考虑进一步发挥中央财政的功能, 为地方政府和企业去杠杆赢取时间可以加大对棚户区改造三农小微企业等行业和企业的财政金融支持, 适当提高杠杆水平, 同时降低地方融资平台房地产产能过剩行业杠杆水平, 将社会总杠杆率控制在合理水平进一步挖掘居民的消费潜力, 增强经济内生动力以 2014 年 9 月颁布的新预算法为契机, 强化对地方政府性债务的管理, 使地方政府举债行为规范化透明化多管齐下, 降低企业债务水平加快发展股票等直接融资, 优化企业融资结构, 降低企业负债率加快产业结构调整, 积极引导资金进入战略性新兴产业, 坚决淘汰落后产能, 完善企业破产重组的相关机制, 提高投资效率 37

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