投资案件 投资评级与估值公司作为第三方医学检验服务龙头企业, 规模优势明显, 年, 公司新并购河北 新疆 云南 内蒙等渠道 加速实验室网点布局, 随着国内 ICL 行业渗透率提高及公司新设实验室盈利, 公司高增长模式仍可期 考虑新疆元鼎 丰信医疗等并表, 公司作为第三方医学检验服务龙头

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1 / 上市公司 公司研究 公司深度 证券研究报告 医药生物 217 年 6 月 2 日迪安诊断 (3244) 报告原因 : 首次覆盖增持 ( 首次评级 ) 市场数据 : 217 年 6 月 19 日 收盘价 ( 元 ) 3.85 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 37.6/27.32 市净率 8.4 息率 ( 分红 / 股价 ).8 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 126 上证指数 / 深证成指 / 注 : 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据 : 217 年 3 月 31 日 每股净资产 ( 元 ) 3.66 资产负债率 % 总股本 / 流通 A 股 ( 百万 ) 551/331 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) -/- 一年内股价与大盘对比走势 : 相关研究 迪安诊断 (3244) 新股定价报告 211/7/19 迪安诊断 迪安诊断 (3244) 新股分析 _ /7/6 沪深 3 指数 证券分析师杜舟 A duzhou@swsresearch.com 研究支持暴晓丽 A baoxl@swsresearch.com 联系人暴晓丽 (8621) baoxl@swsresearch.com 高速成长的第三方医学检验龙头, 打造全生态巨舰 投资要点 : 第三方医学检验 (ICL) 龙头企业,ICL 市场需求加速释放中强者恒强 迪安诊断从罗氏诊断 产品代理做起,24 年介入第三方医学检验服务,211 年上市以来, 业绩一直保持高速 增长, 年间, 公司归母利润 CAGR 高达 69% 目前国内 ICL 行业渗透率仍很 低 ( 约 5%), 随着分级诊疗及医保控费的政策逐步推进,ICL 需求加速释放, 据我们测算, 国内 ICL 行业仍有 35 亿的增量空间, 公司作为第三方检验服务的龙头企业, 凭借其规模 优势, 有望抢占更多市场份额, 强者恒强 加速渠道深度并购整合, 实现价值重构与模式升级 年, 公司加速渠道整合收 购, 完成北京执信 云南盛时等 7 家渠道商的并购, 预计 216/217 年分别为公司增厚 业绩 1.1/1.9 亿元 同时, 公司加速渠道商深度整合, 新并购渠道商背靠迪安平台优势, 逐步从 单一产品代理 升级为 产品 + 服务 + 学术并行的商业模式 216 年, 盛时迪安 丰信医疗等子公司大幅超额完成业绩承诺, 可看出公司并购整合取得优异的效果 商业模式不断升级,ICL 业务保持高增长态势 近年来公司加速实验室布局, 截止 217Q1, 公司的独立实验室个数达 31 家 (25 家省级中心 +6 家区域检验中心 ), 实验室全国布局初 步完成, 目前已有半数实验室实现盈利 公司通过组织变革及股权合作的形式实现产品公 司与检验中心的完全融合, 全力推行产品 + 服务一体化模式, 借助优质渠道资源, 新增实 验室有望快速上量, 为公司后续增长提供动力, 同时, 公司通过合作共建模式积极推进区 域检验中心, 实现渠道下沉, 区域检验中心与省级实验室形成强有力互补, 进一步巩固公 司规模化 集约化的竞争优势, 预计未来公司 ICL 业务将继续保持 3 以上的高增长态势 模式创新到技术创新, 技术平台逐步完善 公司注重技术创新, 围绕基因测序与分子生物 学检测 质谱技术 病理诊断等诊断平台, 不断进行技术平台升级与检测项目扩增 目前 公司的检测项目达 2 项, 尚有巨大的提升空间 ( 国外大型 ICL 检测项目在 45 项左 右 ) 随着公司技术平台的逐步完善, 更多的特检项目将通过公司的渠道资源向全国铺开, 为公司的长期盈利能力提供保证 ICL 龙头强者恒强, 首次覆盖给予 增持 评级 公司作为第三方医学检验服务龙头企业, 规模优势明显 我们预计公司 年 EPS.69/.93/1.25 元, 对应市盈率分别为 44/33/25 倍 我们对产品代理和服务两块业务进行分部估值, 预计 217 诊断服务及产品 代理的利润分别为 1.94/1.86 亿元, 参考行业可比公司估值水平, 分别给予 69/36 倍估值, 合计总市值为 21 亿元, 对应 17 年 PE53 倍, 具有 19% 的提升空间, 强者恒强, 看好公 司在医改深入 分级诊疗不断推进下,ICL 市场龙头企业的跨越发展 风险提示 : 并购整合风险 ; 竞争加剧风险 ; 政策风险 财务数据及盈利预测 Q1 217E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 3,824 1,44 5,822 7,373 9,368 同比增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) 同比增长率 (%) 每股收益 ( 元 / 股 ) 毛利率 (%) ROE(%) 市盈率 注 : 市盈率 是指目前股价除以各年业绩 ; 净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2 投资案件 投资评级与估值公司作为第三方医学检验服务龙头企业, 规模优势明显, 年, 公司新并购河北 新疆 云南 内蒙等渠道 加速实验室网点布局, 随着国内 ICL 行业渗透率提高及公司新设实验室盈利, 公司高增长模式仍可期 考虑新疆元鼎 丰信医疗等并表, 公司作为第三方医学检验服务龙头企业, 规模优势明显 我们预计公司 年 EPS.69/.93/1.25 元, 对应市盈率分别为 44/33/25 倍, 首次覆盖, 给予 增持 评级 我们对服务和产品代理两块业务进行分部估值, 预计 217 诊断服务及产品代理利润分别为 1.94/1.86 亿元, 参考行业可比公司估值水平, 分别给予 69/36 倍估值, 得到公司 217 合理市值为 21 亿元, 目前公司市值为 169 亿元, 具有 19% 的提升空间, 强者恒强, 看好公司在医改深入 分级诊疗不断推进下,ICL 市场龙头企业的跨越发展关键假设点 第三方检验服务保持高速增长, 预计 年 ICL 收入增速 32% 3 3 新疆元鼎 丰信医疗等新并购公司兑现业绩承诺 有别于大众的认识 市场认为第三方医学检验服务行业竞争逐渐加剧, 势必导致单次检测收费下降, 公司盈利能力降低 我们认为单次检测收费下降是行业竞争加剧的必然趋势, 但目前国内 ICL 渗透率仍较低 (5%), 受益于医保控费 分级诊疗政策, 检验外包需求将加速释放, 龙头 ICL 凭借规模优势更易抢占更多份额, 从而降低平均成本, 维持较高的盈利水平 公司作为第三方诊断服务的龙头, 规模优势将使得公司强者恒强 市场普遍认为公司主要利润来源为产品代理, 业务模式趋同于其他体外诊断代理商, 而忽视其第三方检验服务龙头地位的存在 我们认为新建实验室需要 3 年左右培育期, 利润释放滞后收入增速, 随着公司新建实验室逐步盈利, 规模效应凸显, 未来将为公司贡献更多业绩增量 公司加速渠道整合最主要目的是抢占更多优质终端资源, 为产品 + 服务一体化模式打造基础, 公司加速渠道的深度整合, 新并购渠道商背靠迪安平台优势, 逐步从 单一产品代理 升级为 产品 + 服务 + 学术并行的商业模式, 已不再是单一的产品代理商 股价表现的催化剂 1 ICL 业绩超预期 ;2 分级诊疗提速 核心假设风险 1 并购整合风险 ;2 竞争加剧风险 ;3 政策风险 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 29 页简单金融成就梦想

3 目录 1. 第三方医学检验服务龙头企业 国内 ICL 发展现状 : 方兴未艾, 强者恒强 什么是 ICL?WHY ICL? 他山之石 : 医保控费催生美国 ICL 崛起 国内 ICL: 政策加速检验外包需求释放 加速渠道深入整合, 实现价值重构 公司 ICL: 新模式, 新技术, 新动力 省级实验室布局即将完成, 区域中心积极推进 新模式 :3. 版模式进一步加强终端客户粘性 新技术 : 模式创新到技术创新, 特检有望逐步上量 依托连锁实验室平台, 打造全产业链生态圈 盈利预测及投资建议 风险提示 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 29 页简单金融成就梦想

4 图表目录 图 1: 公司实际控制人陈海斌持股 39.6%... 6 图 2: 年, 公司收入 CAGR 高达 55%... 7 图 3: 年, 公司归母利润 CAGR 高达 69%... 7 图 4:216, 公司收入构成... 7 图 5:216, 公司毛利构成... 7 图 6: 公司商业模式进化历程... 8 图 7: 国内外独立实验室渗透率对比... 9 图 8: 美国 ICL 行业发展历程... 9 图 9:196-8 年, 美国医保支付大幅增加... 9 图 1:213 年, 美国 ICL 市场规模达 265 亿美元... 1 图 11:213 年, 美国 ICL 行业渗透率达 35%... 1 图 14: 医保控费核心 : 服务向上, 药向下 图 15: 基层医疗机构检验项目有限 图 16:216 年, 国内 ICL 行业竞争格局 图 19: 公司部分子公司主要代理产品 图 17: 年, 公司产品代理收入及增速 图 18: 年, 公司产品代理毛利及增速 图 2: 检验服务与诊断产品外包对应相同的客户群体 图 21: 公司独立实验室逐步完成省级布局 图 23: 年, 公司 ICL 收入及增速 图 24: 年, 公司 ICL 毛利及增速 图 25: 年, 杭州迪安收入及利润 图 26: 年, 南京迪安收入及利润 图 27: 年, 上海迪安收入利润 图 28: 年, 北京迪安收入利润 图 29: 公司依托连锁实验室平台, 构建 诊断 + 生态圈 图 3: 公司战略布局 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 29 页简单金融成就梦想

5 表 1: 公司历次员工激励方案梳理... 6 表 2:ICL 主要检测项目... 8 表 3: 我国鼓励实验室集约式发展 表 4: 国内 ICL 行业具有 35 亿的增量空间 ( 不考虑行业增速 ) 表 5: 国内主要独立实验室相关企业对比 表 6: 年, 公司加速优质渠道布局 表 7: 公司采用与当地代理商合作的模式进行扩张 表 8: 公司已进入省份尚有巨大的发展空间 表 9: 新建或在建实验室为公司诊断服务业务长期高增长提供保障 表 1: 打造区域检验中心, 实现服务下沉... 2 表 11: 公司参与多个产业投资平台 表 12: 公司收入利润分拆及分部估值 表 13: 产品代理业务可比公司估值情况 表 14: 诊断服务业务可比公司估值情况 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 29 页简单金融成就梦想

6 1. 第三方医学检验服务龙头企业 公司从诊断试剂代理做起,24 年介入第三方医学检验服务领域, 致力于成为第三方医学检验服务龙头企业 公司采用 产品 + 服务 的商业模式, 通过产品代理打通医院渠道, 实现服务上量, 自 211 年上市以来, 公司借助资本市场的渠道加速实验室网点的布局, 目前公司已拥有独立医学实验室达 31 家 (25 家省级实验室 +6 家区域检验中心 ), 预计 217 年将完成全国各省份的一级实验室布局 公司是一家典型民营企业, 管理高效, 激励到位 实际控制人陈海斌先生曾担任广州复瑞科技实业有限公司 ( 上海复星前身 ) 总经理, 负责 PCR 乙型肝炎诊断试剂项目 上市以来, 公司多次实施员工激励计划 216 年 11 月, 公司公告拟通过回购股份实施员工持股计划, 目前已回购完毕, 回购股份 55 万股, 回购均价约 31 元 / 股 员工持股计划充分调动了公司中高层管理人员 核心业务 ( 技术 ) 人员积极性与创造性, 同时也彰显了公司高管对公司未来发展的信心 图 1: 公司实际控制人陈海斌持股 39.6% 管理层 赖翠英 胡涌陈海斌徐敏迪安控股其他股东合计 2.89% 董事 2.63% 董事长 39.6% 财务总监董秘 2.62% 2.55% 49.71% 迪安诊断 美生健检温州三家连锁门店 健康体检 1 联营 : 全程国际 韩诺健检 济南迪安 温州迪安 沈阳迪安 诊断服务 1 杭州迪安 北京迪安 南京迪安 武汉迪安 昆山迪安 迪安基因 % 1 上海迪安丰信医疗 1 55% 66.67% 新疆元鼎 65% 产品代理 51% 1 6 云南盛世 北京执信 陕西凯弘达 冷链物流 深海物流 表 1: 公司历次员工激励方案梳理 实施时间实施方案实施对象具体措施 回购股份待定目前回购已完成, 回购股份数量 5,5 万股, 成交均价约 31 元 / 股 定向增发 陈海滨 ( 董事长 ) 公司中 层及以上管理人员 核心技 术人员等 公司董事长陈海滨以 5.8 亿认购 195 万股 ; 公司中层及以上管理人员 核心技术人员等通过共赢 1 号资产管理计划认购 39 万股, 认购金额 1.2 亿元 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 29 页简单金融成就梦想

7 股票期权 中高层管理人员 核心技术 ( 业务 ) 人员共 273 人 向激励对象授予 3 万份股票期权, 其中首次授予 万份, 占本计 划授出股票期权总数的 9.84% 预留 万份, 占本计划授出股票期权 总数的 9.16% 首次授予行权价格为 31.38, 等待期 12 个月 公司主业为第三方医学检验服务, 产品代理为辅, 延伸业务有体外诊断产品生产业务 高端健康体检以及冷链物流业务 受益于第三方医学检验服务规模逐步扩大, 上市以来公司收入及利润一直保持高速增长,216 年, 公司收入 38.2 亿元, 同比增长 16%, 归母利润 2.63 亿, 同比增长 5; 年间, 公司的收入 CAGR 高达 55%, 归母利润 CAGR 高达 69% 216 年, 公司加大渠道的并购整合力度, 诊断产品代理收入占比有所提高,216 年产品代理业务收入占比为 62%, 诊断服务收入占比为 37% 图 2: 年, 公司收入 CAGR 高达 55% 图 3: 年, 公司归母利润 CAGR 高达 69% 收入 ( 亿元 ) 增长率 归母利润 ( 百万元 ) 增长率 图 4:216, 公司收入构成 图 5:216, 公司毛利构成 1% 1% 37% 62% 52% 47% 产品服务健康体检冷链物流 产品服务体检冷链物流 公司的商业模式进化历经三个阶段 :1. 版的传统代理业务 2. 版的诊断外包服务 3. 版的合作共建模式 其中合作共建模式为与区域龙头医院或医联体单位合作共建区域中心实验室, 通过提供 专家资源 + 技术平台 + 临床推广 + 学科建设 等服务, 推动与大型三 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 29 页简单金融成就梦想

8 甲医院合作共建精准医疗中心模式 通过不断的商业模式创新, 公司逐步从 产品 + 服务 双轮驱动转型升级为 产品 + 服务 + 运营管理 模式多元融合的新业态, 真正形成中心实验室 区域检验中心与合作共建实验室三级联动 通过服务网络的下沉式布局与渠道资源协同创新, 公司对终端客户的强粘性不断强化, 进一步提升自身的综合服务能力 图 6: 公司商业模式进化历程 2. 国内 ICL 发展现状 : 方兴未艾, 强者恒强 2.1 什么是 ICL?WHY ICL? 医学检验实验室指以提供人类疾病诊断 管理 预防和治疗或健康评估的相关信息为目的, 对来自人体的标本进行临床检验, 包括临床血液与体液检验 临床化学检验 临床免疫检验 临床微生物检验 临床细胞分子遗传学检验和临床病理检查等, 并出具检验结果, 具有独立法人资质的医疗机构 由于第三方医学检验服务由第三方医学检验室提供, 又名独立医学实验室 (ICL) 表 2:ICL 主要检测项目检测项目主要用途生化检验肝 肾 心脑血管性疾病及电解质紊乱等代谢性疾病病理诊断肿瘤诊断及预后判断免疫检验激素 肿瘤 不孕不育 感染性疾病及自身免疫性疾病等 PCR 检验感染性疾病 遗传性疾病等综合检验包括自身免疫性疾病 感染性疾病 血液病及遗传性疾病等连锁化的独立医学实验室最核心的竞争优势在于规模化和专业化 因为独立医学实验室是将散落在不同医疗机构的样本集中起来检验, 可降低单次检测成本, 并且通过集中采购, 提高上游议价能力, 具有显著的规模效应 同时, 独立医学实验室配有专门的检验人员及诊断设备, 检测项目更全面, 技术更新更及时 独立医学实验室的兴起可以大大节省医疗费用, 提高医疗资源的利用效率, 在美国 欧洲 日本等发达国家, 独立医学实验室已经是一种非常成熟的经营模式 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 29 页简单金融成就梦想

9 215 年国内独立医学实验室规模约 1 亿元, 渗透率约 5%, 与发达国家相比, 我国独立医学实验室的渗透率非常低, 随着分级诊疗政策及医保控费政策的推进, 我国独立医学实验室需求有望加速释放 图 7: 国内外独立实验室渗透率对比 日本欧洲美国中国 资料来源 : 金域检验招股书, 申万宏源研究 2.2 他山之石 : 医保控费催生美国 ICL 崛起 美国临床检验实验室商业化运营兴起较早, 早在 1925 年, 美国就已经有医院商业化运营其临床检验实验室, 承接来自其他医院的检验业务 年, 美国医疗支出大幅增长, 为了控制医保支出, 从 2 世纪 8 年代初开始, 美国政府和商业医疗保险实施了一系列医保控费政策, 从而迫使医院控制成本, 将不盈利的检验项目外包给第三方 随后, 在严格的行业监管标准下,ICL 逐步发展成熟 图 8: 美国 ICL 行业发展历程 图 9:196-8 年, 美国医保支付大幅增加 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 29 页简单金融成就梦想

10 公司深度 25, 2, 15, 1, 5, 年, 美国医保支出大幅增加 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 美国医保支出 ( 亿美元 ) 增速 资料来源 :WIND, 申万宏源研究目前, 美国 ICL 行业已经发展很成熟, 据估计,213 年美国第三方医学检验市场已达到 25 亿美元的市场规模, 行业增速在 1, 市场渗透率达 35% 相对于独立实验室, 连锁化的实验室更易控制成本, 发展成熟的美国第三方医学实验室呈寡头垄断竞争格局,Quest 和 Labcorp 是市场主要的竞争者,215 年 Quest 年营业收入为 75 亿美元,Labcorp 年营业收入为 65 亿美元, 两者合计占有美国独立医学实验室 7 以上的份额 图 1:213 年, 美国 ICL 市场规模达 265 亿美元图 11:213 年, 美国 ICL 行业渗透率达 35% % 12% 1 8% 6% 4% 2% 6 5% 35% 14% 11% 11% 美国独立实验室收入 ( 亿美元 ) 增长率 医院个人诊所 Quest Labcorp 其他 资料来源 :214 年中国体外诊断产业与投资 CEO 论坛, 申万宏源研究 2.3 国内 ICL: 政策加速检验外包需求释放 国内 ICL: 起步较晚, 空间巨大 我国独立医学实验室起步较晚,2 世纪 8 年代初, 我国出现了非社会化的独立医学实验室雏形, 曾获得了较好的社会效益和经济效益, 之后便在各地出现了一批独立医学实验室, 但由于缺乏监管, 事故频出, 均未形成规模 直至 21 世纪初, 国内独立医学实验室才逐步兴起 目前, 我国第三方医学检验仍处于起步阶段, 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 1 页共 29 页简单金融成就梦想

11 市场规模较小, 发展速度较快 215 年, 国内 ICL 行业市场规模约 1 亿元, 行业增速约 3, 但渗透率仅 5% 左右, 与发达国家相比仍有较大差距 政策加速检验外包需求释放 发达国家 ICL 行业渗透率较高的原因 : 一方面由于发达国 家医院具有严格的成本核算制度, 而国内以公立医院为主, 医院外包动力不足 ; 另一方面, 国外分级诊疗制度相对完善, 中小型医疗机构承担了大量的病人基础诊疗工作, 而这些机 构检验项目不完善, 需第三方机构的介入 目前, 国内正在大力实施医保控费及分级诊疗 政策, 这将加速检验外包需求的释放, 预计 年, 国内 ICL 行业增速仍将保持 3 以上的增速 医保控费将由降低医药 耗材费用向检查 检验费延伸, 医院检验科由利润中心变为 成本中心, 迫使医院控制成本, 将检验项目外包 ; 分级诊疗目的在于将医疗服务下沉到基 层诊疗机构, 基层诊疗机构能够提供的诊疗项目有限, 且相对于大医院, 外包动力更足 表 3: 我国鼓励实验室集约式发展 日期 部门 文件 具体政策 1 明确了医学检验实验室独立法人地位, 鼓励医学检验实验室形成连锁化 集团化发展 卫计委 3 首次制定了医学检验实验室管理规范, 对样本的采集 异地检验 安全防范及检验报告的书写等内容作了详细的规定 医学检验实验室基本标准( 试行 ) 2 与 29 版标准相比, 新版实验室标准更加详细规范, 要求 医学检验实验室管理规范( 试行 ) 更加严格 卫计委 关于推进分级诊疗试点工作的通知 探索设置医学影像诊断中心 医学检验实验室等独立医疗机构, 实现区域资源共享 卫计委 关于临床检验项目管理有关问题的通加强临床检验项目管理, 在引入新的临床检验项目过程中, 合理知 设置审核程序, 优化流程, 提高效率 国务院 整合推进区域医疗资源共享 整合二级以上医院现有的检查检 关于推进分级诊疗制度建设的有关通验 消毒供应中心等资源, 向基层医疗卫生机构和慢性病医疗机知 构开放 国务院 促进健康服务业发展的若干意见 大力发展第三方服务 引导发展专业的医学检验中心和影像中心 鼓励药学研究 临床试验等生物医药研发服务外包 国务院 县级公立医院综合改革试点意见 鼓励资源集约化, 探索成立检查检验中心, 推行检查检验结果医疗机构互认, 以及后勤服务外包等 卫生部 医学检验所基本标准( 试行 ) 首次提出在医疗机构类别中增设医学检验所, 并制定了医学检验实验室的基本标准 资料来源 : 卫计委, 申万宏源研究 图 12: 医保控费核心 : 服务向上, 药向下 图 13: 基层医疗机构检验项目有限 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 29 页简单金融成就梦想

12 资料来源 : 申万宏源研究资料来源 : 医学独立实验室渐入佳境 ( 新经济导刊, 213.7), 申万宏源研究 规模效应是独立实验室最大的竞争优势, 医院的规模大小决定了医院把检验项目外包 的动力 从国外的发展经验来看, 中小型医疗机构相对于综合医院外包动力更足, 以美国 为例, 综合性医院的诊断外包率仅为 12%, 而以诊所所代表的中小医疗机构, 诊断外包率 则高达 88%, 据此, 以 215 年基数测算, 不考虑检验科的增速, 我国 ICL 潜在收入规模在 44 亿元, 具有 35 亿的增量空间! 表 4: 国内 ICL 行业具有 35 亿的增量空间 ( 不考虑行业增速 ) 215 医院收入 ( 亿元 ) 检验科收入占比 检验科收入 ( 亿元 ) 目标渗透率 ICL 收入 ( 亿元 ) 三级 12, , 公立医院 二级 5, 一级 民营医院 2, 基层诊所 2, 合计 23,28 1 2, 注 : 医院收入数据为医院业务收入, 不包括财政收入 ; 通过查文献得知, 检验科收入占医院总收入比例约 1 资料来源 : 卫计委, 申万宏源研究 马太效应 : 强者恒强 目前国内 ICL 行业竞争格局初步形成, 成立时间最早的金域检测市场份额最大, 约 35%, 其次为艾迪康占比 18%, 迪安诊断目前市场份额达 16% ICL 行业具有极强的马太效应, 规模越大, 成本优势越发明显, 从发达国家的发展历程来看, 最终都呈现寡头垄断的局面 迪安诊断目前已是国内 ICL 行业领军企业, 未来有望凭借其现有的规模优势, 抢占更多的市场份额, 按照公司的市占率从 15% 提升到 25% 行业潜在市场规模为 45 亿测算, 未来公司 ICL 收入将达到 112 亿的规模, 相对于 16 年 14 亿的收入规模, 有 7 倍的提升空间! 图 14:216 年, 国内 ICL 行业竞争格局 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 29 页简单金融成就梦想

13 24% 35% 7% 18% 16% 金域检测迪安诊断艾迪康高新达安其他 表 5: 国内主要独立实验室相关企业对比 项目类别 金域检测 迪安诊断 艾迪康 达安基因 成立时间 1994 年 21 年 ( 诊断业务开展于 24 年 ) 24 年 27 年 业务领域 服务 服务 + 产品 服务 全产业链 总部所在地 广州 杭州 杭州 广州 覆盖医院数目 16 家 12 家 15 家 检测项目种类 23 项 近 2 项 2 项 1 余项 优势地区 华南 西南 华东 华北 华东 华南 实验室数量 约 2 8 收入规模 ( 亿元 ) 约 15 6 市场份额 35% 16% 18% 7% 上市情况 IPO 中 创业板 未上市 中小板 资料来源 : 公司公告, 公司网站, 申万宏源研究 3. 加速渠道深入整合, 实现价值重构 年, 公司加速渠道整合, 通过战略投资整合了北京 浙江 云南 新疆等地的 IVD 产品代理商, 率先完成渠道布局 公司优先选择收购渠道覆盖较广的代理商, 如陕西凯弘达是中国西北地区销售进口医疗检验设备最专业化 规模最大的公司之一, 其主要经销产品覆盖业务区域内主要大型三级 二级医院等医疗机构 ; 新疆元鼎是新疆地区销售进口医疗检验设备最专业 规模最大的公司之一, 为所在市场的医疗实验室提供优质体外诊断产品和高品质专业技术支持的综合服务 目前, 公司代理罗氏的产品销售额占罗氏中国的销售额达 26% 图 15: 公司部分子公司主要代理产品 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 29 页简单金融成就梦想

14 公司以投资驱动实现渠道整合战略, 一方面外延并购驱动公司产品代理板块实现高增长,216 年诊断产品业务收入达 亿, 较 215 年同比增长 29%; 另一方面产品代理与服务渠道共享, 公司所并购渠道为第三方医学检验实验室提供了增量客户, 尤其是三级医院客户, 为产品 + 服务一体化营销模式的大力推进奠定了基础 图 16: 年, 公司产品代理收入及增速 图 17: 年, 公司产品代理毛利及增速 2,5 2, 1,5 1, 5 2, 收入 ( 百万元 ) 增速 毛利 ( 百万元 ) 增速 医学检验服务外包业务与体外诊断产品代理业务同属医学诊断领域, 具有显著的关联度和相似性, 采用 产品 + 服务 的模式, 一方面可降低上游采购成本, 更重要的是可通过产品代理打通医院通道, 实现服务快速上量 图 18: 检验服务与诊断产品外包对应相同的客户群体 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 29 页简单金融成就梦想

15 公司加速渠道商深度整合, 并取得优异成绩 迪安具有全产业链布局的平台优势, 包 括连锁实验室的运营管理 区域检验 冷链运输 高端的检测技术 信息化平台等 公司 加速新并购渠道商深度整合, 新并购渠道商背靠迪安平台优势, 逐步从 单一产品代理 到 双产品代理 再到 产品 + 服务 + 学术 并行的业务模式进行转型 从 216 年的业绩上 可看出, 公司的并购整合取得优异的效果, 盛时迪安 丰信医疗等子公司超额完成业绩承 诺 表 6: 年, 公司加速优质渠道布局 业绩承诺 ( 万元 ) 16 年实际 16 年实际利 并表时间收购公司持股比例覆盖区域利润润超承诺业绩 ( 万元 ) 幅度 金华福瑞达 7 浙江 1,4 1,7 2, 北京 河北 山西 北京执信 55% 陕西 内 4,16 5,48 7,3 5,957 1 蒙古等北方地区 新疆元鼎 6 新疆 6, 8, 1, 8, 盛时迪安 51% 云南 2,6 3,38 4,4 3,26 25% 丰信医疗 65% 内蒙古 3,5 4,5 5,486 4, 陕西凯弘达 6 西北地区 2,3 3, 3,9 2,84 23% 浙江 江 杭州德格 1 西 湖北 福建 合计 23,58 29,91 13,786 24,258 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 29 页简单金融成就梦想

16 4. 公司 ICL: 新模式, 新技术, 新动力 4.1 省级实验室布局即将完成, 区域中心积极推进 公司自 24 年介入 ICL 行业, 采用 产品 + 服务 的商业模式, 通过并购及自建, 实现快速扩张 截止 217 年 1 季度公司独立实验室数目达到 31 家, 其中省级实验室 25 家, 区域实验室 6 家, 预计 217 年公司将基本完成各省份一级实验室网点的布局, 目前公司已初步形成以杭州迪安为总部 省级一级实验室及区域实验室联动的多层级的连锁网络布局 图 19: 公司独立实验室逐步完成省级布局 黑龙江 吉林 辽宁 新疆 内蒙古 北京 河北 天津 青海 山西 济南 西藏 211 年以前 -8 家 212 年 -3 家 214 年 -4 家 215 年 -5 家 216 年 -1 家 四川 云南 甘肃 西安河南 武汉重庆湖南贵州广西佛山 江苏安徽上海, 昆山杭州, 湖州浙北温州江西福州泉州台湾香港, 澳门 尚未建设 -7 家 ( 不含港澳台 ) 海南 216 年公司 ICL 业务实现收入 14.2 亿元, 同比增长 32%, 年公司 ICL 收入 CAGR 高达 39%; 实现毛利 6.24 亿元, 同比增长 25%, 年公司 ICL 毛利 CAGR 高达 39% 216 年公司加大实验室扩张速度, 由于新建实验室需要 3-4 年培育期, 公司 ICL 业务毛利端增速低于收入端增速, 短期利润受损 随着新建实验室逐步盈利, 规模优势进一步显现, 公司 ICL 业务利润有望加速释放, 贡献更多业绩增量 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 29 页简单金融成就梦想

17 图 2: 年, 公司 ICL 收入及增速 图 21: 年, 公司 ICL 毛利及增速 检验服务收入 ( 百万元 ) 增长率 检验服务毛利 ( 百万元 ) 增速 公司从杭州 上海 南京 北京等发达地区做起, 逐步向全国扩张, 目前公司独立医学实验室已有半数实现盈利 国内独立实验室行业目前仍处于高速增长阶段, 同时分级诊疗及医保控费政策加速外包需求释放, 公司作为 ICL 行业龙头, 凭借其规模优势, 未来将抢占更多市场份额, 保持高增长态势 4.2 新模式 :3. 版模式进一步加强终端客户粘性 公司自 24 年介入 ICL 领域以来, 采用 产品 + 服务 的特有模式不断扩张, 目前已基本完成全国一级实验室布局 近年来, 公司顺应分级诊疗的行业趋势, 推出区域检验中心及合作共建模式, 在原有的 2. 版 产品 + 服务 的模式基础上推出 3. 版的 产品 + 服务 + 合作共建 新业态, 为医院提供全方位的诊断服务解决方案, 彰显差异化竞争, 强化终端客户粘性, 凸显综合竞争实力 全力打造 产品 + 服务 一体化营销模式公司在早期从杭州迪安开始异地扩张时, 便采用与当地代理商进行合作模式, 由于少数股东均在当地拥有较强的客户资源和市场渠道, 与其合作有助于共享其沉淀多年的市场资源, 从而迅速开拓新的区域市场, 减少空白市场培育期 上海 北京等地实验室的成功拓展已证实了该模式的强复制性 表 7: 公司采用与当地代理商合作的模式进行扩张实验室名称少数股东权益少数股东名称少数股东主营崔素娟 ( 上海越立达医疗科技美国雅培公司体外诊断产品在上海地区的代上海迪安 3 有限公司法定理商代表人 ) 上海罗氏和日本希森美康部分体外诊断产品北京迪安 49% 北京联合执信在山西 北京 河北 陕西地区的代理商 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 29 页简单金融成就梦想

18 济南迪安 15% 青岛英力医疗 设备有限公司 上海罗氏在山东地区的代理商 图 22: 年, 杭州迪安收入及利润 图 23: 年, 南京迪安收入及利润 收入利润增速利润率 收入利润增速利润率 图 24: 年, 上海迪安收入利润 图 25: 年, 北京迪安收入利润 收入利润增速利润率 收入利润增速利润率 近年来, 公司加大各地优质渠道资源的整合, 并通过组织变革实现产品公司与检验中心的完全融合, 全力推行产品 + 服务一体化模式 一方面开放原有实验室股权, 让合作伙伴共同参与中心实验室或区域新中心的建设与发展 ; 另一方面推动各地区组织架构的全面整合, 真正打通服务与产品的资源共享与利益分配机制 目前以浙江和云南作为试点, 整合后的内部协同力与提供整体化解决方案的综合实力显著提升 目前, 公司各个成熟实验室仍是终端医院自然增长状态, 以杭州迪安为例,215 年杭州迪安收入规模为 3.14 亿元, 占浙江省检验科收入比率仅 2%, 通过 产品 + 服务 模式的升级融合, 产品代理与服务利益更加趋于一致, 公司从前期的 跑马圈地 阶段进入 精耕细作 阶段 :1) 已进入省份 : 成熟实验室虽然增速放缓, 但渗透率仍较低, 尚有巨大的发展空间, 通过进一步改革, 产品代理与诊断服务利益高度一致, 未来有望抢占更多的市场份 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 18 页共 29 页简单金融成就梦想

19 额, 保持稳定增长 ;2) 新进入省份 : 产品代理与服务渠道共享, 新进入省份 ICL 业务的盈 利能力得到强有力保证,215 年以来公司新建 1 余家省级实验室, 经过 3 年左右的培育期 将扭亏为盈, 未来将成为公司业绩高增长的主要动力, 按照目前成熟实验室 1.5 亿元的收入 规模测算, 新建实验室将为公司贡献 15 亿的收入, 公司的诊断服务收入将翻倍! 表 8: 公司已进入省份尚有巨大的发展空间 序号 成熟实验室 设立时间持股比例 实验室收入卫生机构收入检验科收入测算 215, 百万元 (215 年, 亿元 ) (215 年, 亿元 ) 区域占有率 1 杭州迪安 % 2 南京迪安 % 3 北京迪安 % 4 上海迪安 % 5 济南迪安 % <1% 6 沈阳迪安 <1% 7 黑龙江迪安 <1% 8 武汉迪安 <1% 9 重庆迪安 <1% 1 天津迪安 % <1% 11 云南迪安 % <1% 12 长沙迪安 <1% 13 江西迪安 ( 收购 ) % 合计 资料来源 : 卫计委, 公司公告, 申万宏源研究 表 9: 新建或在建实验室为公司诊断服务业务长期高增长提供保障 序号 新建或在建实验室 设立时间 持股比例 渠道资源 检验科收入测卫生机构收入独立实验室规模算 (215 年, 亿 (215 年,1, 百 (215 年, 亿元 ) 万元 ) 元 ) 1 山西迪安 北京执信 甘肃迪安 陕西凯弘达 西安迪安 陕西凯弘达 合肥迪安 杭州德格 郑州迪安图 % 北京执信 福州迪安 杭州德格 成都迪安 % 杭州德格 呼和浩特迪安 丰信医疗 宁夏迪安 % 陕西凯弘达 乌鲁木齐迪安 % 新疆元鼎 长春迪安 北京执信 河北 北京执信 青海尚未正式陕西凯弘达 西藏成立 贵州 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 19 页共 29 页简单金融成就梦想

20 16 广西 广东 海南 合计 资料来源 : 卫计委, 公司公告, 申万宏源研究 打造区域检验中心, 实现渠道下沉 公司顺应国家分级诊疗政策的加快实施, 基于庞大的基层医疗机构客户群, 已启动新 一轮实验室网络下沉式布局, 在医疗资源相对丰富的城市通过合作共建 托管 重组等方 式, 建立区域公共医学检验平台, 服务于区域的医学检验与病理诊断, 以整合 发挥区域 的有限医疗资源, 实现渠道资源下沉 目前公司已建成 6 家区域检验中心, 现有区域中心 温州 昆山已全面承接辖区内 8 以上的医疗机构检验外包服务以及区域基层两癌筛查 慢病管理等政府采购类项目, 成为区域集中检验共享服务平台, 实现区域医疗资源的共享, 公司尚有近十家县 市级区域中心正全面推进实施中 区域检验中心与省级实验室形成强 有力互补, 进一步巩固公司规模化 集约化的竞争优势 表 1: 打造区域检验中心, 实现服务下沉 区域中心 成立时间 持股比例 分级诊疗相关政策 温州迪安 温州市分级诊疗试点工作实施方案 佛山迪安 佛山市推进分级诊疗制度建设实施方案 昆山迪安 苏州市推进分级诊疗制度建设实施方案 泉州迪安 % 泉州市推进分级诊疗工作实施方案 湖州浙北迪安 湖州市分级诊疗工作实施方案( 试行 ) 菏泽迪安 关于印发贯彻鲁政办发 号文件推进分级诊疗制度建设实施方案的通知 与三甲医院合作共建精准医疗中心, 抢占行业制高点目前公司诊断服务主要来自二级及其以下医院, 三级医院由于检验科样本量大, 且资金优势明显, 外包需求较弱 三级医院多将 三高一新 项目外包, 即高投入 高成本 高风险 新项目, 目前来看, 三级医院检验科的核心痛点在于精准医疗 公司与与区域龙头医院或医联体单位合作共建区域中心实验室, 并通过提供 专家资源 + 技术平台 + 临床推广 + 学科建设 等服务, 推动与大型三甲医院合作共建精准医疗中心模式, 树立自己的门槛 目前公司已与浙江大学附属邵逸夫医院成立浙江省内首家精准医疗服务中心, 公司为其高通量测序服务平台 生物质谱服务平台等组合精准诊断解决方案, 通过合作共建模式增强三甲医院的服务粘性, 打通三甲医院渠道资源, 抢占行业制高点, 目前公司合作共建项目签约进展快速, 将成为公司新的业务增长点 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 29 页简单金融成就梦想

21 4.3 新技术 : 模式创新到技术创新, 特检有望逐步上量 公司注重技术创新, 围绕生物化学 人体免疫学分析 微生物病原体分析 血液学分析 代谢组学分析 基因测序与分子生物学检测 病理诊断等诊断平台, 不断进行技术平台升级与检测项目扩增 同时, 通过向国内外优秀企业购买具有市场竞争力的核心技术, 以合作报证或自建生产平台等手段, 逐步增加自有产品的组合 目前公司已经具备全国优质的渠道资源, 随着公司技术平台的逐步完善, 更多的特检项目将通过公司的渠道资源向全国铺开, 为公司的长期盈利能力提供保证 高通量测序技术平台公司拥有以海外优秀科学家领衔的技术与遗传咨询师队伍, 并与美国华盛顿大学 罗切斯特大学签订战略合作协议, 开展人才培训与国际技术交流 实验室已建立基于 NGS 高通量基因测序 FISH 数字 PCR 基因芯片等高精尖技术的分子诊断平台, 并建有基因组 转录组 宏基因组等生物信息分析流程与本地全外显子频率数据库, 检测报告均遵循美国 ACMG 标准 目前所研发与开展的诊断项目主要包括 : 遗传突变检测 肿瘤突变检测 药物基因组检测以及 ctdna 液态活检等项目, 以及利用数字 PCR 平台开发的白血病融合基因 T79M 突变定量检测 超敏定量 her2 检测, 操作简便, 极具成本优势 各类特色项目的研发成果也将及时将进行转化申请产品注册证以实现产品化 公司致力于搭建有效的临床应用推广模式, 一方面与卫计委联合建立临床咨询师培训班, 已培训医生 2 多名, 并指导协助支持学员在其所在医院建立遗传咨询门诊 ; 另一方面公司选择三甲标杆医院如邵逸夫医院, 推行精准医疗合作共建平台为核心业务 + 学科建设 + 临床推广的市场策略, 建立可持续的特检业务临床推广路径 借力质谱技术发展精准医疗生物质谱技术作为蛋白与代谢分子定量检测的金标准方法, 是临床检验技术重要的发展与应用方向, 与传统检测技术相比, 具有特异性好 灵敏度高 选择性广 检测速度快等特点 目前国内质谱技术在临床医学的应用尚处于起步阶段, 潜力巨大, 公司通过合作的方式成立凯莱普质谱平台, 同时与国际领先的代谢组学服务商 METABOLON 达成合作意向, 将在国内建立独家授权实验室, 将国际代谢组学先进技术引进并嫁接中国医疗市场, 在肿瘤的早期干预和诊断 糖尿病预防和控制 功能医学等方面, 进一步加强公司在代谢组学的研究和产品开发, 通过合作将 METABOLON 的产品进行本土化研究 转化 商业化开发和应用 公司现有质谱平台已全面开展维生素族 氨基酸族 类固醇激素 有机酸 脂肪酸 营养与毒性元素 血药浓度等检测项目, 后续将进一步扩大代谢组学领域的技术研发, 并推进临床验证与产品注册工作, 积极利用公司渠道资源加大临床应用范围 打造综合病理平台 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 21 页共 29 页简单金融成就梦想

22 公司积极引进具有专科领域优势和经验的病理诊断专家以及团队, 重点打造了骨病理 软组织病理 肾脏病理 消化道病理 肿瘤病理 分子病理等亚专科, 更专业高效地提供优质病理诊断服务 尤其是分子病理诊断平台, 公司将各种分子技术及平台融为一体, 包括高通量测序 FISH ARMS 芯片 免疫组化 病理诊断等各种先进技术, 围绕着疾病需要展开, 无缝对接运营 质量管理贯穿全流程, 从基因检测 蛋白质测定 代谢分析到形态学诊断, 真正体现了综合性诊断平台的优势和强大 公司借助和国际病理专家以及 John Hopkins 大学等优质会诊资源的合作, 开发了能够对接各种电子切片扫描平台的软件, 配合与硬件设备厂商的合作, 借助搭建的远程病理网络, 公司通过线下独立实验室病理诊断中心实体和线上远程会诊网络的 双线服务, 打造 互联网 + 病理 的现代化诊断模式, 一方面深入医院, 帮助开展 MDT 的多学科会诊, 另一方面进行区域病理诊断中心的建设, 与中小医院病理学科合作共建, 大大提升了合作医院的病理诊断服务能力 5. 依托连锁实验室平台, 打造全产业链生态圈 公司依托现有连锁实验室平台, 致力于打造全产业链生态圈, 公司已先后参与设立了多个国内外产业基金与行业并购基金等资本平台, 利用多层次投资平台, 通过业务合作 控股收购 成长期投资 培育期孵化多元投资组合模式, 嫁接生物样本库 CRO 中心实验室 冷链物流 遗传咨询 移动医疗等细分领域的优秀企业, 目前已形成以诊断服务及产品代理为主, 涉及司法鉴定 诊断产品和服务营销 诊断技术研发生产 司法鉴定 健康管理 CRO 生物样本库等领域的 诊断 + 生态圈 图 26: 公司依托连锁实验室平台, 构建 诊断 + 生态圈 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 22 页共 29 页简单金融成就梦想

23 图 27: 公司战略布局 表 11: 公司参与多个产业投资平台 序号公告时间 基金名称 基金规模 认缴金额 ( 万元 ) 投资方向 浙江大健康产业股权投资基金 1 亿元 15 重点聚焦医疗服务 精准医疗和智慧医疗等领域 宁波梅山保税港区卓专项投资于与医疗大健康领域相关的投资 经营 管 4.2 亿元 15 睿股权投资基金理及其相关供应链等业公司 迪安 - 蓝桂医疗健康产专项投资于与迪安诊断业务扩张密切相关的投资 经 1.1 亿元 5 业基金营 管理及其相关供应链等产业公司 以医疗大健康领域为投资方向, 重点关注体外诊断领迪安 - 高特佳专项产业 3 亿元 6 域的产品 医学诊断服务 其他第三方检测服务 移基金动医疗及其他医疗服务等相关行业 迪安医疗大健康产业基金.2-.3 亿美元 3 以韩国的生物技术与健康产业为主要目标市场 打造专业特色冷链物流平台, 树立行业标杆 行业监管加大了对生物样本转运与处理的要求, 以及对 IVD 行业试剂冷链运输的规范性要求 冷链物流成为医疗健康行业发展最具潜力的基础服务业, 也是物流产业发展的制高点 公司一直坚持冷链物流的精益体系建设与专业团队培养, 并精心打造 深海冷链 的专业化品牌 目前, 深海冷链已获得第三方医疗器械存储与运输 疾控中心 ( 高致病性样本 ) 运输准运证以及 药品冷链物流运作规范 国家标准试点企业等资质, 并在全国建有 2 多个物流网点 ; 公司专注于临床样本 诊断试剂 生物制品 CRO 病毒微生物 成品血液 疫苗 活体动物 液氮运输等生命 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 23 页共 29 页简单金融成就梦想

24 科学领域, 基于智慧物流以及全程冷链质量时限与安全的风险控制能力, 成为行业领先的高端国际标准和智能化管理的冷链物流整体解决方案服务商 布局高端体检领域, 有望实现连锁化经营 公司于 213 年 5 月与韩国最大的医学独立实验室及健康管理集团 SCL 签署 战略合作协议, 开始涉足健康体检行业 公司定位为高端体检, 主要向高净值人群提供特色深度体检项目 浙江省内已开设有 5 家机构, 韩诺体检中心 温州美生体检中心 苍南体检中心 温州南山楼健康综合体以及全程国际医疗中心,215 年公司健康体检业务实现收入 4123 万元, 同比增长达 162%, 未来有望实现连锁化经营, 为公司长期盈利能力提供保障 韩诺健检平台, 重点打造无痛内窥镜 基因检测 功能医学全套检测等特色体检项目, 并积极开拓与公立医院合作新模式 ; 美生健检平台, 首家门店实现盈利, 快速在温州地区布局区域连锁, 形成三店联动, 力争打造体验感最佳的体检中心 ;3 家门店均成为公务员体检定点机构 ; 与苍南县中医院喜结联姻, 首创医疗健康 PPP 模式 ; 全程国际, 公司携手百大 杭州大厦等传统商贸企业共同打造的高端健康管理平台, 专注于高净值客户, 通过引进医疗各领域标杆品牌, 联合区域内知名三甲医院定位于国际医学中心, 探索 Medical Mall 健康综合体新模式 杭州大厦 ( 浙江省 3 万会员, 面临转型压力 ), 其会员注重健康管理 今年与杭州大厦合作, 共建 medical-mall 高端业态, 将在 6 月份开业 2 层大楼 1-6 层百货, 中间 8 层健康超市 杭州最好的眼科专科 口腔专科 台湾大学眼科 最好的中医馆, 最上 5 层打造邵逸夫国际医学中心 ( 全程健康管理中心 功能医学中心 医美中心 内窥镜中心 名医工作室 ) 司法鉴定汇集专家资源, 启动特色平台与连锁网络 目前公司已有六家鉴定机构运行或在建, 未来三年连锁机构布局有望超过 1 家 司法鉴定业务的发展, 基于鉴定类项目与鉴定范围的社会化程度逐步开放, 公司将推动以市场化服务模式与技术竞争力力争获得行业发展先机 公司鉴定业务范围以三大类为基础, 积极拓展环境损害鉴定等新领域 ; 技术资源上, 将倾力构建国内最大的全领域技术专家库, 并将形成鉴识专家 宋慈学校 心理测试基地 鉴定智能助手等鉴定领域权威品牌运营模式, 为司法鉴定从业群体 公检法以及相关领域人员提供全方位技术服务 6. 盈利预测及投资建议 公司作为第三方医学检验服务龙头企业, 规模优势明显, 随着国内 ICL 行业渗透率提高及公司新设实验室盈利, 公司高增长模式仍可期 年, 公司新并购渠道新疆元鼎 盛时迪安 丰信医疗等并表增厚业绩 我们预计公司 年 EPS.69/.93/1.25 元, 对应市盈率分别为 44/33/25 倍, 首次覆盖, 给予 增持 评级 我们对服务和产品代理两块业务进行分部估值, 预计 217 诊断服务及产品代理的利润分别为 1.94/1.86 亿元, 参考行业可比公司估值水平, 分别给予 69/36 倍估值, 得到公司 217 合理市值为 21 亿元, 对应 17 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 24 页共 29 页简单金融成就梦想

25 年 PE 53 倍 目前公司市值为 169 亿元, 具有 19% 的提升空间, 强者恒强, 看好公司在医改 深入 分级诊疗不断推进下,ICL 市场龙头企业的跨越发展 表 12: 公司收入利润分拆及分部估值 E 218E 219E 17 年 PE 估值 ( 亿元 ) 1 诊断服务 收入 ( 百万元 ) (+/-%) 32% 3 3 归母利润 ( 百万元 ) (+/-%) 47% 27% 26% 其中 : 对博圣投资收益 产品代理 3 合计 收入 ( 百万元 ) (+/-%) 64% 24% 24% 归母利润 ( 百万元 ) (+/-%) 3 42% 44% 收入 ( 百万元 ) (+/-%) 52% 26% 26% 归母利润 ( 百万元 ) (+/-%) 44% 34% 35% 资料来源 :wind, 公司公告, 申万宏源研究 表 13: 产品代理业务可比公司估值情况 可比公司 代码 市值 ( 亿元 ) PE E 218E 219E 润达医疗 美康生物 迈克生物 均值 资料来源 :wind, 公司公告, 申万宏源研究, 注 : 可比公司 PE 来自 WIND 一致预期 表 14: 诊断服务业务可比公司估值情况 可比公司 代码 市值 ( 亿元 ) PE E 218E 219E 爱尔眼科 美年健康 泰格医药 达安基因 均值 资料来源 :wind, 公司公告, 申万宏源研究, 注 : 可比公司 PE 来自 WIND 一致预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 25 页共 29 页简单金融成就梦想

26 7. 风险提示 1 并购整合风险 ; 2 竞争加剧风险 ; 3 政策风险 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 26 页共 29 页简单金融成就梦想

27 财务摘要 合并损益表 关键假设 百万元 E 218E 219E E 218E 219E 营业收入 1,858 3,824 5,822 7,373 9,368 产品代理毛利率 16.38% 24.29% 体外诊断产品 763 2,355 3,854 4,765 5,97 诊断服务毛利率 % 医学诊断服务 1,8 1,42 1,874 2,437 3,168 销售费用率 8.5% 8.6% 8.5% 8.5% 健康体检 管理费用率 11.8% % 12.5% 冷链服务 营业总成本 1,689 3,45 5,291 6,564 8,251 营业成本 1,233 2,62 3,96 4,937 6,2 体外诊断产品 638 1,783 2,929 3,622 4,49 医学诊断服务 ,31 1,316 1,711 健康体检 收入结构 冷链服务 年收入结构 营业税金及附加 销售费用 管理费用 ,171 财务费用 资产减值损失 3 7 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 ,117 营业外收支 利润总额 ,117 所得税 净利润 成本结构 少数股东损益 归属于母公司所有者的净利润 资料来源 :wind 申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 E 218E 219E 净利润 加 : 折旧摊销减值 财务费用 非经营损失 (14) (4) 营运资本变动 (112) (292) (532) (422) (543) 其它 经营活动现金流 (39) 资本开支与经营活动现金流 资本开支 其它投资现金流 (336) (427) 投资活动现金流 (725) (1,853) (65) 吸收投资 46 1,81 负债净变化 (13) (7) (7) 支付股利 利息 其它融资现金流 1 (86) 5 融资活动现金流 515 2,28 (65) (63) (63) 净现金流 (78) 37 (169) 资料来源 :wind 申万宏源研究 (5) (1) 医学诊断服务 37% 医学诊断服务 31% 健康体检 1% 27 年成本结构 冷链服务 冷链服务 健康体检 1% 体外诊断产品 62% 体外诊断产品 68% E 218E 219E 经营活动现金流 资本开支 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 27 页共 29 页简单金融成就梦想

28 合并资产负债表 百万元 E 218E 219E 经营利润率 (%) 流动资产 1,145 2,572 3,365 4,319 5,596 4 现金及等价物 应收款项 76 1,558 2,283 2,845 3,569 3 存货净额 , 其他流动资产 长期投资 固定资产 无形资产及其他资产 43 1,764 1,764 1,764 1,764 资产总计 2,292 5,718 6,54 7,457 8,698 流动负债 1,141 1,879 2,32 2,616 3,21 短期借款 应付款项 ,27 1,584 1, E 218E 219E EBIT Margin 毛利率 EBITDA Margin 其它流动负债 投资回报率趋势 (%) 非流动负债 92 1,293 1,291 1,285 1,278 2 负债合计 1,233 3,172 3,593 3,9 4, 股本 资本公积 盈余公积 未分配利润 ,49 1,546 2,216 8 少数股东权益 股东权益 1,59 2,546 2,947 3,557 4,399 2 负债和股东权益合计 2,292 5,718 6,54 7,457 8,698 资料来源 :wind 申万宏源研究 E 218E 219E ROIC ROE 重要财务指标 每股指标 ( 元 ) E 218E 219E 每股收益 每股经营现金流 每股红利..... 每股净资产 关键运营指标 (%) ROIC ROE 毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin 收入与利润增长趋势 (%) 收入同比增长 相对估值 ( 倍 ) 净利润同比增长 资产负债率 净资产周转率 总资产周转率 有效税率 股息率..... 估值指标 ( 倍 ) P/E P/B EV/Sale EV/EBITDA 资料来源 :wind 申万宏源研究 E 218E 219E 收入同比增长净利润同比增长 E 218E 219E P/E EV/EBITDA 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 28 页共 29 页简单金融成就梦想

29 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司 本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可, 资格证书编号为 : ZX65 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况 静默期安排及其他有关的信息披露 机构销售团队联系人 上海 陈陶 chentao@swsresearch.com 北京 李丹 lidan@swsresearch.com 深圳 胡洁云 hujy@swsresearch.com 海外 张思然 zhangsr@swsresearch.com 综合 朱芳 zhufang@swsresearch.com 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 2 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~2; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论 申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分 类有兴趣, 可以向我们的销售员索取 本报告采用的基准指数 : 沪深 3 指数 法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询 本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务 本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 市场有风险, 投资需谨慎 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 29 页共 29 页简单金融成就梦想